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III. La Primera Guerra Mundial, 1914-1918

“Las lámparas se apagan en toda Europa –dijo Edward Grey, ministro de Asuntos Exteriores de Gran Bretaña, mientras contemplaba las luces de Whitehall durante la noche en que Gran Bretaña y Alemania entraron en guerra en 1914–. No volveremos a verlas encendidas antes de morir”. Al mismo tiempo, el gran escritor satírico Karl Kraus se disponía en Viena a denunciar aquella guerra en un extraordinario reportaje-drama de 792 páginas al que tituló Los últimos días de la humanidad. Para ambos personajes la guerra mundial suponía la liquidación de un mundo y no eran solo ellos quienes así lo veían (Hobsbawn, 2009: 30).

Como es sabido, el asesinato del archiduque austriaco –Franz Ferdinand– a manos de un nacionalista bosnio-serbio el 28 de junio de 1914 fue la mecha que provocó el estallido de la Primera Guerra Mundial. Un mes más tarde, el 28 de julio, las fuerzas militares del imperio austrohúngaro invadieron Serbia. A partir de allí no hubo retorno. Rusia comenzó a movilizarse a favor de Serbia. Después Alemania –que conformaba con Austria e Italia la Triple Alianza– declaró la guerra a Rusia. Además, invadió Bélgica y Francia sin previa declaración de guerra, dando por supuesto que esta última –que pertenecía a la Triple Entente junto con Rusia e Inglaterra– entraría en defensa de su coaligada. Y la invasión de Bélgica, país neutral, motivó la entrada de Inglaterra en el conflicto.

Los mercados fueron sensibles a tales acontecimientos, dando inicio a una crisis internacional. Las bolsas europeas, la de Nueva York, y también las de los países de Sudamérica cerraron sus puertas (Marichal, 2010). Asimismo, los gobiernos abandonaron el compromiso de convertir sus monedas domésticas a una relación fija con el oro; y la libertad de los individuos de exportar e importar oro desapareció. Las economías comenzaron a operar bajo un sistema de papel moneda inconvertible con tipo de cambio flexible; aunque su fluctuación fue limitada por la aplicación de controles que prohibían la mayoría de las operaciones en oro (Eichengreen, 1996). Se decretaron moratorias para las obligaciones privadas. Y se establecieron controles sobre determinados precios (alquileres y otros bienes de consumo necesarios) (Cortés Conde, 2003).

III.1. La balanza de pagos

Argentina –una economía abierta y pequeña– no fue inmune a lo que estaba ocurriendo fronteras afuera. En el año 1914, la cuenta capital se contrajo un 47,72% en relación con 1913. Las importaciones se redujeron un 34,73%. Y las exportaciones, si bien superaron en 1,4 veces las importaciones, presentaron una disminución del 22,02% en 1913/14. La disminución de las importaciones estuvo asociada a la caída de las cantidades por motivo de la guerra. En cuanto al descenso de las exportaciones también vino por el lado de las cantidades, lo que no fue debido a la guerra sino más bien por el fracaso[1] de la cosecha (Ford, 1966: 283 y 290 y Quinteros Ramos, 1970: 204-205). El resultado fue que el saldo de la balanza de pagos se tornó negativo en 12,57 millones de dólares (Véanse gráficos III.1 a III.3).[2]

Gráfico III.1. Balanza de pagos, 1913- 1918
Millones de dólares

Fuente: Ferreres (2005).

Gráfico III.2. Cantidades exportadas e importadas, 1913-1918
Índice. 1993=100

Fuente: Ferreres (2005).

Gráfico III.3. Precios de comercio exterior, 1913-1918
Índice. 1993=100

Fuente: Ferreres (2005).

De 1915 a 1918, la cuenta capital pasó directamente a registrar signo negativo: un valor mediana de -59,86 millones de dólares. Las importaciones exhibieron una tendencia ascendente; crecieron a una tasa promedio anual del 13%. La razón fue el efecto precio, puesto que las cantidades continuaron cayendo por motivo de la guerra. Las exportaciones, por su parte, crecieron al 43% en 1914/15, se mantuvieron relativamente estables (-0,9% promedio anual) entre 1915/17 y mostraron una fuerte suba (48%) en 1917/18. Este comportamiento se debió fundamentalmente al efecto precio hasta 1917 (ya que las cosechas no fueron muy buenas)[3] y por el efecto cantidad en 1918. Ahora bien, las importaciones se mantuvieron bastante por debajo de las exportaciones: el valor mediana de las primeras fue de 305,3 millones de dólares, en tanto que el de las segundas fue de 550,1 millones. Este saldo positivo de la balanza comercial permitió cubrir el pago de los servicios financieros y el saldo negativo de la cuenta capital, quedando un remanente destinado a aumentar las reservas de oro del país. De este modo, la balanza de pagos exhibió un saldo positivo en estos años: un valor mediana de 33,3 millones de dólares (véanse gráficos III.1 a III.3).

III.2. Los cambios institucionales

Cuando estalló la Primera Guerra Mundial se encontraba ocupando el Poder Ejecutivo el vicepresidente Victorino de la Plaza, a causa de la enfermedad del presidente Sáenz Peña. La primera medida de política económica fue decretar un feriado bancario –extendido a la Caja de Conversión– de una semana a contar desde el 3 de agosto (Quintero Ramos, 1970: 196). El día 8 se sancionó un paquete de leyes de emergencia. Por la proximidad de esta fecha al inicio del conflicto parecería que estas leyes se anticiparon a lo que podría acontecer en la economía argentina; podemos hablar de una respuesta de política económica anticipada.

Prórrogas para el cumplimiento de obligaciones

Una de las leyes fue la 9478, que establecía prórrogas para el cumplimiento de todas las obligaciones de los particulares, exceptuando “las obligaciones provenientes de impuestos nacionales, provinciales y municipales”. En estos términos, se expresaba:

Acuérdase una prórroga de treinta días para el cumplimiento de todas las obligaciones de dar sumas de dinero, que hayan vencido o venzan en el corriente mes.

Vencido el plazo del artículo anterior, las obligaciones de cumplimiento a oro quedarán prorrogadas mientras se encuentren suspendidos los efectos del art. 7° de la ley 3871, salvo que el acreedor aceptare el pago en moneda papel al tipo de cambio conversión que establece el art. 1° de la misma ley.

Exceptúanse de las disposiciones de esta ley las obligaciones provenientes de impuestos nacionales, provinciales y municipales.[4]

También dicha ley establecía una prórroga para el cumplimiento de las obligaciones de los bancos con los depositantes: “Hasta el día 17 de agosto del corriente año, dichos establecimiento solo estarán obligados a pagar el veinte por ciento de los depósitos exigibles”.[5]

Esta prórroga fue ratificada por la Ley 9484 del 13 de agosto de 1914.[6]

Oro en las legaciones

La Ley 9480 también formó parte del paquete de emergencia del 8 de agosto. Ella autorizaba a depositar el oro –proveniente de transacciones comerciales y financieras en el exterior– en las legaciones argentinas. Autorizaba, además, a la Caja de Conversión a expandir la base monetaria en función del oro depositado a la relación fija de 2,27 pesos moneda nacional por peso oro. De este modo, la ley se expresaba:

Queda facultado el P.E. para recibir en depósito en las legaciones argentinas, oro sellado de parte del comercio y de la banca.

El Ministerio de Hacienda, con el aviso telegráfico que reciba de las legaciones, extenderá un bono a favor de la Caja de Conversión, por el importe del oro depositado. Contra entrega de este bono, por intermedio del Banco de la Nación Argentina, la Caja de Conversión entregará al mismo Banco, el equivalente en pesos papel al tipo de la ley núm. 3871, para ser acreditado a quien corresponda, de acuerdo con las instrucciones que reciba del Ministerio de Hacienda.[7]

Es decir, las legaciones argentinas cumplían el papel de sucursales de la Caja de Conversión; de modo tal que esta pudiera expandir la base monetaria apenas se comunicara por telégrafo el depósito de oro en aquellas.

Suspensión de la convertibilidad

Otra de las leyes, incluida en el paquete de emergencia, fue la Ley 9481, que establecía la suspensión de la convertibilidad. Así, se decía:

Declárese suspendidos por el término de 30 días, los efectos del art. 7° de la ley 3871, en cuanto obliga a la Caja de Conversión, a entregar oro sellado en cambio de moneda papel. El P.E. queda autorizado para prorrogar este término por 30 días más, o disminuirlo, dando cuenta al H. Congreso.[8]

Antes de cumplirse el plazo de suspensión de la convertibilidad, la Ley 9506 del 30 de septiembre de 1914 expresaba:

Vencidos los plazos fijados por el art. 1 de la ley 9481, queda autorizado el P.E. para suspender por el término de 30 días, prorrogables, los efectos del art. 7 de la ley 3871, en cuanto obliga a la Caja de Conversión, a entregar oro sellado en cambio de moneda papel.[9]

Y el 31 de octubre de 1914 el Poder Ejecutivo decretó que la suspensión quedaba en vigor “hasta nuevo aviso” (Quintero Ramos, 1970: 198). En consecuencia, a partir de 1914 y “hasta nuevo aviso”, se suspendía el compromiso del Estado nacional con la convertibilidad del dinero doméstico a cantidades fijas de oro. La Argentina pasaba a operar bajo un sistema papel moneda inconvertible, donde el precio del oro se fijaba en el mercado. Ello significaba una clara desviación del modelo.

Control de cambios

Además, el 12 de agosto de 1914, cuando fue levantado el feriado bancario,[10] se sancionó la Ley 9483, que decía: “Autorízase al P.E. a prohibir total o parcialmente la exportación del oro en metálico mientras subsista el estado de guerra entre las potencias del continente europeo”.[11]

Y esto significaba que “mientras subsista el estado de guerra” se autorizaba la fijación de controles de cambios, lo que representaba el fin de la libre movilidad de capitales. No obstante, esta atribución no fue utilizada durante el conflicto. El oro entraba y salía en función del saldo de la balanza de pagos.

Redescuentos

Bajo el marco de independencia monetaria, el 8 de agosto de 1914 se sancionó la Ley 9479, que autorizaba al Banco de la Nación la conversión y movilización del Fondo de Conversión “en la forma que su directorio considere conveniente”. Autorizaba además a la Caja de Conversión a realizar operaciones de redescuentos, siempre y cuando el volumen de las reservas metálicas fuera mayor o igual al 40% de la base monetaria. Así, en estos términos, se expresaba:

Mientras el Banco de la Nación Argentina no pueda utilizar el fondo de conversión en las operaciones de cambio a que se refiere el art. 6° de la ley 3871, queda autorizado para convertir y movilizarlo en la forma que su directorio considere conveniente.

La Caja de Conversión, previa autorización del P.E, efectuará operaciones de redescuento de documentos comerciales, o en el Banco de la Nación Argentina, emitiendo al efecto los billetes necesarios de los tipos actualmente en circulación, siempre que la garantía metálica de la moneda de curso legal no baje del 40 por ciento.[12]

Y la Ley 9577 del 30 de septiembre ratificaba la facultad otorgada a la Caja de Conversión por la Ley 9479, especificando que

La Caja de Conversión, previa autorización del Poder Ejecutivo, entregará al Banco de la Nación Argentina, contra recibo de documentos comerciales de su propia cartera o de los que este haya redescontado a otros Bancos de la República, billetes moneda nacional de curso legal, sin cobrar interés alguno, siempre que la garantía en metálico de la circulación fiduciaria no baje del cuarenta por ciento, de acuerdo con la Ley N° 9479.

Establecía además que “El Banco de la Nación Argentina efectuará los redescuentos a los plazos que concertare y a un tipo de interés convencional, de acuerdo con las instrucciones que tuviere del Ministerio de Hacienda”.[13]

De este modo, la operación de redescuento establecida por las Leyes 9479 y 9577 reunía las siguientes características:[14]

  1. El Banco de la Nación continuaba gozando de la facultad de redescontar documentos de la cartera de otros bancos en caso de necesidad; en virtud de este derecho, el Banco de la Nación podía fijar el plazo de la operación de redescuento, así como también el interés.
  2. El Banco de la Nación podía presentar a la Caja de Conversión sus propios documentos o los redescontados de otros bancos.
  3. La Caja de Conversión gozaba de la facultad de crear dinero primario, teniendo como contrapartida los documentos comerciales que le presentara el Banco de la Nación. Esta atribución tenía una restricción: las reservas metálicas no podían ser menores al 40% de la base monetaria. Además, la Caja no podía cobrar interés alguno.

De aquí se desprende que la Caja de Conversión podía emitir teniendo como contrapartida los redescuentos. Ello significaba un alejamiento sustancial de las reglas básicas del modelo. No obstante, este alejamiento no se dio en la práctica. La Caja solo tuvo como contrapartida de los billetes circulantes a las reservas.

III.3. La Caja de Conversión y las funciones bancocentralistas

En conformidad con la Ley 9481, la Caja de Conversión ya no tenía la obligación de convertir sus billetes a la relación fija de 2,27 con el peso oro. En consecuencia, como era de esperar, no siguió el principio de la Currency School.[15] Pero tampoco siguió el patrón oro de una sola vía[16] como se dice reiteradamente en la literatura (Della Paolera y Taylor, 2003 y Carballo, 2008). El gráfico III.4 –un diagrama de dispersión entre las variaciones de las reservas y las variaciones de la base monetaria– prueba lo expresado. Obsérvese que la mayoría de las variaciones de las reservas están acompañadas por constancias de la base monetaria.

Gráfico III.4. Dispersión entre la base monetaria y las reservas metálicas, agosto 1914-diciembre 1918
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Fuente: véase Apéndice.

El cuadro III.1 –tabla de contingencia entre las variaciones de las reservas y las variaciones de la base monetaria– complementa el gráfico III.4. Aquí también se observa que la Caja no cumplió el principio de la Currency School ni tampoco el patrón oro de una sola vía. El comportamiento predominante fue lo que llamamos de autorregulación; esto es: si las reservas metálicas disminuían, la base monetaria se mantenía constante; y si las reservas aumentaban, la base también se mantenía constante. En efecto:

De un total de 18 casos de variaciones negativas de las reservas, 16 (o sea el 90%) fueron acompañadas por constancias en los billetes circulantes.

De un total de 34 casos de variaciones positivas de las reservas, 20 (o sea el 59%) estuvieron acompañadas por constancias en los billetes circulantes.

Cuadro III.1. El comportamiento de la Caja de Conversión, agosto de 1914-diciembre de 1918
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Fuente: véase Apéndice.

Esta conducta de autorregulación de la Caja de Conversión permite explicar el comportamiento del tipo de cambio (véase gráfico III.5):

Cuando las reservas disminuían, la Caja mantenía constante la base monetaria (cerraba sus puertas), lo que se reflejaba en una depreciación del tipo de cambio; es decir el tipo de cambio subía.

Y cuando las reservas aumentaban, la Caja también mantenía constante la base, lo que llevaba a que el tipo de cambio se apreciara (bajaba).

Gráfico III.5. Tipo de cambio, 1914-1918
Pesos moneda nacional por peso oro

Fuente: véase Apéndice.

Respecto al Fondo de Conversión, y en conformidad con la Ley de Redescuento 9479, el 1 de septiembre de 1914 se movilizó la cantidad de 20.000.000 de pesos oro, equivalentes a 45,45 millones de pesos moneda nacional. El destino fue el salvataje al sistema bancario; en particular, al resto de los bancos. En efecto, la magnitud de los 45,45 millones de pesos papel movilizados es algo mayor que la cantidad registrada en el balance del Banco de la Nación (43,2 millones) como redescuentos en ese año. La diferencia (5%) pudo ser utilizada para descontar documentos del propio Banco de la Nación.

De este modo, apareció una función bancocentralista, que no fue ejercida por el Banco de la Nación, ya que no empleó el ahorro del público (depósitos) ni su capital para el salvataje. Dicha acción provino de la Caja de Conversión, quien no emitió, sino que utilizó las reservas extra (es decir, el Fondo de Conversión). La merma del Fondo (véase cuadro III.2) implicó la merma del respaldo metálico de la totalidad de la base monetaria; respaldo este que pasó de 73% en 1913 a 66% en 1914. Este fue el costo del salvataje al sistema bancario.

Cuadro III.2. Fondo de Conversión depositado en el BNA, 1913-1918.
Millones de pesos oro

Años

Fondo de Conversión

Años

Fondo de Conversión

1913

30,00

1916

10,00

1914

10,00

1917

10,00

1915

10,00

1918

10,00

Fuente: Salama (1998: 396).

III.4. El sistema bancario

Con el estallido de la Primera Guerra Mundial, el público en Argentina mostró una preferencia por la liquidez. Dicha preferencia se tradujo en un aumento en el uso de billetes en desmedro de los depósitos. El público entró en pánico y comenzó una inesperada corrida. En el tercer trimestre (julio-septiembre) de 1914, la razón circulante a depósitos aumentó un 26%, al mismo tiempo la caída total de depósitos fue del 12%. Esta corrida se dio en todos los bancos, aunque en distintas magnitudes: los bancos nacionales (excluido el Banco de la Nación) perdieron un 23,51% de sus depósitos, los extranjeros un 8,86% y el Banco de la Nación solo un 2,01% (véase gráfico III.6 y cuadro III.3).

Gráfico III.6. Razón circulante/depósitos, 1913-1915
Ambas variables tomadas en pesos moneda nacional

Nota: los depósitos son calculados como la suma de los depósitos del Banco de la Nación, bancos nacionales (excluido el Banco de la Nación) y bancos extranjeros.
Fuente: véase Apéndice.

Cuadro III.3. Tasas de crecimientos anuales y trimestrales de los depósitos, 1913-1915
Todas las variables tomadas en pesos moneda nacional

Banco 
Nación
Bancos 
nacionales
Bancos 
extranjeros
Total de bancos

1914 (total)

7,40% -39,40% -16,10% -17,00%

I Trim 1914

0,90% -3,10% -2,40% -1,50%

II Trim 1914

-0,10% -3,70% -2,30% -2,00%

III Trim 1914

-2,00% -23,50% -8,90% -12,00%

IV Trim 1914

8,70% -15,10% -3,50% -2,20%

1915 (total)

16,40% 16,70% 22,30% 17,80%

I Trim 1915

8,60% 1,80% 2,60% 5,20%

II Trim 1915

2,30% 6,60% 7,20% 4,60%

III Trim 1915

2,40% 4,60% 3,90% 3,40%

IV Trim 1915

2,30%

2,70%

7,00%

3,50%

Nota: el total es calculado como la suma del Banco de la Nación, bancos nacionales y bancos extranjeros.
Fuente: véase Apéndice.

Entre octubre y diciembre, la razón circulante a depósitos registró un aumento del 4,1% y los depósitos una disminución del 2,2%. Esta disminución, mucho más leve que en el trimestre anterior, no se dio en todas las entidades. Los bancos nacionales ahora perdieron un 15,12% y los extranjeros un 3,51% de los depósitos, mientras que el Banco de la Nación registró un aumento del 8,74%. Ello era un claro signo de que la tormenta estaba pasando. Y para el primer trimestre (enero-marzo) de 1915 los indicadores mostraron que la crisis financiera ya se había sorteado. Los depósitos totales aumentaron un 5,2%, los del Banco de la Nación un 8,5%, los de los bancos extranjeros un 2,59% y los de los nacionales un 1,84%.

Es de señalar que en el momento más álgido de la corrida (julio-septiembre de 1914), los bancos no presentaron problemas de liquidez. Sus reservas pudieron hacer frente a la caída inesperada de depósitos. El nivel de liquidez[17] registró una caída del 20% en el sistema como un todo, pero mantuvo su signo positivo de 428,6 millones de pesos moneda nacional. Los bancos nacionales mostraron una disminución del 68,90% y un valor absoluto de 46,55 millones; y los bancos extranjeros registraron una disminución del 13,15% y un valor absoluto de 108,26 millones. El Banco de la Nación no solo mantuvo el nivel de liquidez con signo positivo (273,75 millones de pesos moneda nacional), sino que lo incrementó en un 5,06% (véase gráfico III.7).

Gráfico III.7. Nivel de liquidez, 1913-1915
Millones de pesos moneda nacional

Nota: el total de bancos es calculado como la suma del Banco de la Nación, bancos nacionales (excluido el Banco de la Nación) y bancos extranjeros.
Fuente: véase Apéndice.

De esta manera, la crisis bancaria desatada por el estallido de la Primera Guerra Mundial fue muy corta y sin pérdida de activos financieros para los ahorristas, ya que los bancos pudieron hacer frente al retiro inusitado de depósitos. Esto, como se vio, fue gracias al salvataje realizado con las reservas extra de la Caja de Conversión (el Fondo de Conversión).


Después de sorteada la corrida, los depósitos en términos reales crecieron de manera agigantada, logrando superar la tendencia global a partir de 1918 (véase gráfico III.8). Es así que las tasas de crecimiento fueron las más altas de todos los períodos: 19,2% para el Banco de la Nación y 14,3% para el resto de los bancos. La caída de los depósitos y su acelerada recuperación permiten explicar la elevada variabilidad que se registró en estos años de guerra: 21,4% para el Banco de la Nación y 36,2% para el resto de los bancos, siendo este último porcentaje el más alto de todos los períodos. Tal recuperación de los depósitos estuvo asociada al saldo positivo que mostró la balanza de pagos luego de 1914.

Gráfico III.8. Depósitos del Banco de la Nación y del resto de los bancos, 1914-1918
Millones de pesos moneda nacional

Nota: los depósitos están deflactados por la tasa de interés.
Fuente: véase Apéndice.

La Primera Guerra Mundial, además, casi no alteró la posición de liquidez de los bancos. El Banco de la Nación mostró una razón de reservas a depósitos promedio del 46%, apenas 2 puntos menos que en el período del Progreso; y la razón del resto de los bancos pasó de un 33% promedio (en el período anterior) a un 36% en estos años (véase gráfico III.9).

Gráfico III.9. Ratio reservas a depósitos, 1914-1918
Ambas variables tomadas en pesos moneda nacional

Fuente: véase Apéndice.

Por consiguiente, después de sorteada la crisis en 1914, el sistema bancario continuó siendo igual de sano que en el período del Progreso, a juzgar por el crecimiento de los depósitos y el ratio de reservas a depósitos.

III.5. El Estado

Con el estallido de la Primera Guerra Mundial, la situación fiscal también se deterioró en 1914. El resultado primario se tornó negativo y el financiero alcanzó los 3 puntos negativos del PBI. Luego, la performance fiscal fue mejorando hasta llegar al año 1918 con un resultado primario levemente positivo y uno financiero de 1,14 puntos negativos (véase gráfico III.10).

Gráfico III.10. Resultados primario y financiero de la Administración Pública Nacional, 1913-1918.
Como % del PIB.

Fuente: Ferreres (2005).

La disciplina fiscal en estos años fue indiscutible: los gastos totales en relación con el PBI descendieron de manera continua. Empero, los ingresos también mostraron una pendiente negativa, debido a la caída de las importaciones (véase gráfico III.11).

Gráfico III.11. Ingresos y gastos totales de la Administración Pública Nacional, 1913-1918.
Como % del PIB.

Fuente: Ferreres (2005).

III.6. El Banco de la Nación y las funciones bancocentralistas

Los redescuentos

Después del salvataje de 43,2 millones de pesos moneda nacional, el Banco de la Nación redescontó documentos de la cartera de otros bancos por la suma de 13,4 millones en 1915, 15,6 en 1916, bajando a cero en 1918. Estas cifras resultaron insignificantes en relación con el total de reservas que sostenían los bancos; la proporción máxima alcanzó el 5% (véase cuadro III.4).

Cuadro III.4. Redescuentos del BNA a otros bancos, 1914-1918.
Millones de pesos moneda nacional

Años

Redescuentos BNA a otros bancos (1)
(1) / Reservas otros bancos

1914

43,20* 17%

1915

13,40 5%

1916

15,60 5%

1917

6,60 2%

1918

0%

Nota: *suma proveniente del Fondo de Conversión.
Otros bancos incluyen “otros bancos nacionales” y “bancos extranjeros”.
Fuente: véase Apéndice.

El gráfico III.12 muestra la razón de reservas a depósitos de los bancos (excluido el Banco de la Nación). Este ratio, como se vio, alcanzó en promedio al 36%. De no haber existido los redescuentos, el ratio hubiera sido del 34% promedio, apenas 2 puntos por debajo de la razón promedio observada.

Gráfico III.12. Razón reservas a depósitos del resto de bancos, 1914-1918.
Ambas variables tomadas en pesos moneda nacional

Nota: los valores contrafactuales se obtienen restando de las reservas los redescuentos y luego dividiendo el resultado por los depósitos.
Fuente: véase Apéndice.

Por consiguiente, la liquidez de los otros bancos no dependió de los redescuentos de documentos por parte del Banco de la Nación durante la Primera Guerra Mundial. Esto le da más fuerza a la tesis de que el sistema bancario continuó siendo sano después de sorteada la crisis de 1914.

El financiamiento al Estado

El Banco de la Nación jugó un papel importante en el financiamiento al Estado durante la Gran Guerra. Por una parte, le otorgó financiamiento de corto plazo, a través de la Cuenta de la Tesorería General. El saldo de dicha cuenta fue negativo, ascendente y excedió el límite legal desde 1916.[18]Aun así, ello no fue suficiente. A partir de 1915, se creó una fuente extraordinaria de financiamiento de corto plazo, los redescuentos de Letras de Tesorería. El propósito era “sostener, con capitales nacionales disponibles, la deuda flotante del Estado”. El instrumento de crédito fueron las Letras de Tesorería, “emitidas generalmente al plazo de 180 días”[19] y generalmente también renovables. La operación consistió en que los bancos descontaban directamente las letras al Estado o a los proveedores/contratistas de este; pero, a su vez, solicitaban los adelantos al Banco de la Nación caucionando las Letras de Tesorería. El objetivo de toda esta operación era que, jurídicamente, la deuda no apareciera a nombre del Estado en el Banco de la Nación (deuda indirecta); de esta manera, quedaba sorteada la restricción legal.[20] En estos años de guerra, el valor máximo de redescuentos de Letras se alcanzó en 1917 con una cifra de 112,5 millones de pesos moneda nacional (véase cuadro III.5).

Cuadro III.5. Financiamiento de corto plazo del BNA al Estado: Cuenta de Tesorería General de la Nación y redescuentos de Letras de Tesorería, 1914-1918.
Millones de pesos moneda nacional

Años

Cuenta “Tesorería Gral. de la Nación”
Redescuento Letras de Tesorería
Saldos 
deudores
Límite legal
Excesos

1914

0,7 32,2 0,0

1915

21,5 32,2 49,6

1916

52,6 32,2 20,3 59,2

1917

49,4 32,7 16,8 112,5

1918

56,0 34,0 22,0 80,0

Fuente: BNA (1941).

Por otra parte, el Banco de la Nación le otorgó financiamiento de largo plazo al Estado, a través de los fondos públicos nacionales. Ellos alcanzaron un valor por encima de 40 millones de pesos moneda nacional a partir de 1917. A diferencia de la Cuenta de la Tesorería General, la inversión en estos títulos no excedió el límite legal establecido por la Ley 4507 de 1904 (veinte por ciento de los fondos del Banco) (véase cuadro III.6).

Cuadro III.6. Otras fuentes de financiamiento del Estado por parte del BNA: préstamos oficiales y fondos públicos, 1914-1918.
Millones de pesos moneda nacional

Años

Préstamos oficiales Fondos públicos

1914

0,0 s/d

1915

0,0 s/d

1916

0,0 21,3

1917

73,4 44,0

1918

454,5 42,6

Fuente: BNA (1941).

También apareció una nueva forma de financiamiento de largo plazo en los años de guerra: los préstamos oficiales. En 1917, por la Ley 10.251, se autorizó al Banco de la Nación a prestar al Estado nacional 73,49 millones de pesos moneda nacional. El destino fue la cancelación del endeudamiento con The National City Bank y The Guaranty Trust Company, ambos organismos de Nueva York. Esta deuda con el Banco de la Nación se regularizó recién en 1925. En 1918, por la Ley 10.350, se otorgó otro crédito extraordinario al gobierno nacional por 200 millones de pesos oro equivalentes a 454,54 millones de pesos moneda nacional. El destino fue “la adquisición, por Francia e Inglaterra, del sobrante de nuestra cosecha de trigo y lino, estimado aproximadamente en 2.500.000 toneladas”[21] (véase cuadro III.6).

El gráfico III.13 muestra el resultado financiero de la Administración General en valores observados y contrafactuales (excluido el financiamiento del Banco de la Nación). Como puede advertirse, dicho financiamiento fue en aumento en los años de guerra. De no haber existido, el déficit financiero hubiera alcanzado los 689 millones de pesos papel –siete veces más– en lugar de 99 millones, que fue el valor observado en 1918.

Gráfico III.13. Resultado financiero de la Administración General (valores observados y contrafactuales), 1914-1918. 
Millones de pesos moneda nacional

Nota: los valores contrafactuales se calculan restando del resultado el financiamiento del Banco Nación.
Fuente: BNA (1941) y Ferreres (2005).

El sacrificio

Cabe preguntarse: ¿cuál fue el sacrificio, en términos de liquidez, que debió enfrentar el Banco de la Nación por sus funciones bancocentralistas? Para responder a este interrogante, hemos realizado el siguiente ejercicio contrafactual:

  1. Se tomó como indicador de liquidez del Banco de la Nación la razón reservas a depósitos.
  2. Se sumó a las reservas del Banco de la Nación los redescuentos de documentos de las carteras de otros bancos y se calculó nuevamente la razón reservas a depósitos (contrafactual 1).
  3. Se sumó a las reservas del Banco de la Nación el financiamiento del sector público y se calculó de nuevo la razón reservas a depósitos (contrafactual 2).

Los resultados aparecen en el gráfico III.14. El sacrificio del Banco de la Nación, en términos de liquidez, por redescontar documentos de otros bancos fue insignificante. En cambio, el sacrificio por financiar al Estado fue importante. Como se vio, la razón reservas a depósitos promedio del Banco fue del 46%. De no haberse redescontado documentos de otros bancos, la razón hubiese sido del 47% (un punto porcentual más); y de no haberse financiado al Estado, hubiese sido del 69% (o sea 23 puntos porcentuales más). Claramente, la presión sobre las disponibilidades del Banco de la Nación vino de las finanzas públicas y no de las otras entidades bancarias.

Gráfico III.14. Razón reservas a depósitos del BNA: observada; contrafactual 1 (sin redescuentos a otros bancos); contrafactual 2 (sin financiamiento al Estado). 1914-1918
Todas las variables tomadas en pesos moneda nacional

Fuente: véase Apéndice y BNA (1941).

III.7. Conclusiones

En el año 1914, con motivo del estallido de la Primera Guerra Mundial, la balanza de pagos argentina exhibió signo negativo. Pero luego, entre 1915 y 1918, dicho signo se tornó positivo.

Los diseñadores de política económica se anticiparon a lo que podía acontecer; y en el mes de agosto de 1914 se sancionó un paquete de leyes de emergencia. Los principales cambios en las reglas del juego fueron:

  1. Se suspendía el compromiso del Estado nacional con la convertibilidad del dinero doméstico a cantidades fijas de oro. La Argentina pasaba a operar bajo un sistema papel moneda inconvertible, donde el precio del oro se fijaba en el mercado.
  2. Se autorizaba la conversión y movilización del Fondo de Conversión en la forma que se considerase conveniente.
  3. Se autorizaba a la Caja de Conversión a realizar operaciones de redescuentos, siempre y cuando el volumen de las reservas metálicas fuera mayor o igual al 40% de la base monetaria. Ello significaba un alejamiento sustancial de las reglas básicas del modelo. No obstante, este alejamiento no se dio en la práctica. La Caja solo tuvo como contrapartida de los billetes circulantes a las reservas.

En conformidad con los cambios institucionales, la Caja de Conversión ya no tenía la obligación de convertir sus billetes a la relación fija con el peso oro. En consecuencia, como era de esperar, no siguió el principio de la Currency School; pero tampoco siguió el patrón oro de una sola vía. El comportamiento predominante fue lo que llamamos de autorregulación.

Respecto al Fondo de Conversión, y en concordancia con las nuevas reglas del juego, el 1 de septiembre de 1914 se movilizó la cantidad de 20 millones de pesos oro, equivalentes a 45,5 millones de pesos moneda nacional. El destino fue el salvataje al sistema bancario; en particular, al resto de los bancos. Así, apareció una función bancocentralista, que se llevó a cabo sin la creación de dinero primario, sino haciendo uso de las reservas metálicas extra de la Caja de Conversión (es decir, el Fondo).

Con el inicio de la Gran Guerra, el público en Argentina mostró una preferencia por la liquidez. Dicha preferencia se tradujo en un aumento en el uso de billetes en desmedro de los depósitos. El público entró en pánico y comenzó una inesperada corrida. No obstante, la crisis bancaria fue muy corta y sin pérdida de activos financieros para los ahorristas, ya que los bancos pudieron hacer frente al retiro inusitado de depósitos. Esto fue gracias al salvataje realizado con las reservas extra de la Caja de Conversión.

Después de sorteada la crisis, el sistema bancario continuó siendo igual de sano que en el período del Progreso. Los depósitos en términos reales –deflactados por la tasa de interés– mostraron altas tasas de crecimiento y los ratios de liquidez –reservas a depósitos– también fueron altos.

Con el comienzo de la Primera Guerra, la situación fiscal también se deterioró. Los ingresos públicos declinaron debido a la caída de las importaciones. Y si bien la disciplina fiscal fue indiscutible en los años que duró el conflicto, los gastos siempre se ubicaron por encima de los ingresos.

El Banco de la Nación desplegó las funciones bancocentralistas por primera vez luego de 1914. La presión por financiamiento no vino de los otros bancos sino de las finanzas públicas. Esta presión fue en aumento a lo largo de los años de guerra. El Estado recibió ayuda financiera a través de los descubiertos en Cuenta de la Tesorería General y de los fondos públicos nacionales. Pero ello no alcanzó. Aparecieron así fuentes extraordinarias como los redescuentos de Letras de Tesorería y préstamos oficiales.


  1. En la cosecha 1913-1914, el trigo (cultivo de invierno) mostró una caída del 13% en la superficie cosechada y del 36% en el rendimiento por hectárea, lo que repercutió en una caída del 44% de la producción. El maíz (cultivo de verano), si bien tuvo un incremento de la superficie cosechada, mostró una fuerte caída en los rendimientos (41%), lo que generó una merma de producción del 34%. Este pobre desempeño de los dos principales cultivos ilustra la magnitud del fracaso de la cosecha. Véase Ferreres (2005).
  2. Véase también Ford (1966: 289).
  3. Nuevamente, del análisis de la cosecha de trigo y de maíz para el año 1917, puede surgir la dimensión del fracaso. La producción del primer cereal cayó un 50%, junto con una caída del 23% en la superficie cosechada y del 35% en el rendimiento por hectárea. La producción del maíz tuvo un desempeño aun peor: se redujo un 63% respecto al año anterior, con una reducción del 52% de la superficie cosechada y de un 23% del rendimiento. Véase Ferreres (2005).
  4. Ley 9478 del 8/8/1914, arts. 1, 2 y 5. En Anales, 1954, p. 909.
  5. Ley 9478 del 8/8/1914, art. 4. En Anales, 1954, p. 909.
  6. Ley 9484 del 13/8/1914, art. 1. En Anales, 1954, p. 911.
  7. Ley 9480 del 8/8/1914, arts. 1 y 2. En Anales, 1954, p. 910.
  8. Ley 9481 del 8/8/1914, art.1. En Anales, 1954, p. 910.
  9. Ley 9506 del 30/9/1914, art.1. En Anales, 1954, p. 912.
  10. Es de señalar que el feriado fue levantado dos días después de lo establecido, debido al luto nacional por el fallecimiento del presidente Sáenz Peña.
  11. Ley 9483 del 12/8/1914, art.1. En Anales, 1954, p. 911.
  12. Ley 9479 del 8/8/1914, arts. 1 y 2. En Anales, 1954, p. 909.
  13. Ley 9577 del 30/9/1914, arts. 1 y 2. En Anales, 1954, p. 910.
  14. Cfr. Arnaudo (1987: 18-19).
  15. Recordemos que dicho principio establece que los movimientos (contracción o expansión) de los billetes circulantes deben reflejar los movimientos exactos de las reservas.
  16. Esto es: la expansión de los billetes en circulación debe estar acompañada de una expansión de las reservas, pero no a la inversa.
  17. El nivel de liquidez es definido como la disponibilidad de efectivo en las bóvedas en el período anterior más el incremento de los depósitos en el período actual.
  18. Recordemos que la Ley 4507 de 1904 establecía que el saldo negativo debía ser menor o a lo sumo igual al 20% del capital del Banco.
  19. BNA, 1941, p. 344.
  20. Véase también Carballo (2008), Regalsky (2010), y Regalsky e Iglesias (2015).
  21. BNA, 1941, pp. 342-343.


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