Los meses posteriores al fin de las hostilidades estuvieron caracterizados por […] un boom espectacular (y corto) (Barbero et ál., 2007: 280).

El fin del boom fue doloroso: mostró que la recuperación no era cuestión de unos pocos meses (p. 282).

La situación parecía haber vuelto a la calma en 1924 y se vislumbraba la posibilidad de que retornara lo que un presidente norteamericano llamó “normalidad” (Hobsbawn, 2009: 97).

Una vez terminada la guerra tuvo lugar un boom económico, acompañado de una acelerada inflación. La demanda reprimida durante el conflicto se liberó en los meses siguientes y la oferta no fue capaz de responder inmediatamente en toda su magnitud, debido a pérdidas en las instalaciones físicas, daños en las áreas agrícolas y en las redes de transportes. Ello se tradujo en un aumento generalizado de los precios, lo cual estuvo agravado por las políticas fiscales y monetarias expansivas dirigidas a apresurar la recuperación.

Este boom inicial fue muy corto: “la recuperación no era cuestión de unos pocos meses” (Barbero et ál., 2007: 282). El Sistema de Reserva Federal (Fed), frente a la salida de reservas,

decidió aumentar la tasa de descuento, restringir los créditos y eliminar el peligro de que sus reservas no mantuvieran el nivel requerido. La recesión alcanzó a Europa pues Francia y Gran Bretaña también aumentaron sus tasas de interés, para contrarrestar el efecto de una salida adicional de reservas (Cortés Conde, 2003: 190).

Además tuvieron lugar las hiperinflaciones europeas, siendo el caso más estudiado la de Alemania en 1923.

Hacia 1925 parecía que los problemas producidos por la guerra quedaban superados, al menos en la superficie. Parecían estar dadas las condiciones para retornar a la “normalidad”, simbolizada en buena medida por el sistema de patrón oro. Gran Bretaña regresó al patrón de cambio oro en 1925. Para fines de la década ya había cerca de 50 países que habían regresado al patrón de cambio oro (Marichal, 2010: 97).

IV.1. La balanza de pagos

En 1919/1920, la cuenta capital pasó directamente a mostrar signo negativo: un valor medio de -83,4 millones de dólares. Las importaciones se mantuvieron bastante por debajo de las exportaciones: el valor medio de las primeras fue de 683,4 millones de dólares, en tanto que el de las segundas fue de 976,5 millones. Este saldo positivo de la balanza comercial permitió cubrir el pago de los servicios financieros y el saldo negativo de la cuenta capital, quedando un remanente destinado a aumentar las reservas de oro del país. De este modo, la balanza de pagos exhibió un saldo positivo en estos años: un valor medio de 67,9 millones de dólares (véase gráfico IV.1).

Los años de 1921 a 1924 fueron años de salida de reservas. El valor mediana de las importaciones (579,58 millones de dólares) superó en algo al de las exportaciones (557,42 millones). Las razones fueron de precios y no de cantidades. La contracción internacional de 1921 estuvo acompañada de una declinación de los precios de los productos primarios –en particular, de la ganadería–,^[1] lo que explicaría el comportamiento relativo de las exportaciones. La entrada de capitales externos se restableció (el saldo de la cuenta capital registró un valor mediana de 72,09 millones de dólares), pero no alcanzó para afrontar el pago de los servicios financieros. En consecuencia, el saldo de la balanza de pagos se tornó negativo: un valor mediana de -16,15 millones de dólares (véanse gráficos IV.1 a IV.3).

Gráfico IV.1. Balanzas de pagos, 1919-1928
Millones de dólares

Fuente: Ferreres (2005).

Gráfico IV.2. Cantidades exportadas e importadas, 1919-1928
Índice. 1993=100

Fuente: Ferreres (2005).

Gráfico IV.3. Precios de comercio exterior, 1919-1928
Índice. 1993=100

Fuente: Ferreres (2005).

Finalmente, de 1925 a 1928, la balanza comercial de Argentina mejoró y la entrada de capitales se intensificó. Las exportaciones alcanzaron un valor mediana de 882,10 millones de dólares, superando en 1,2 veces el valor de las importaciones (739,38); y la cuenta capital registró un valor mediana de 109,70 millones. Ambas fuerzas permitieron equilibrar la balanza de pagos en 1925-1926 y alcanzar superávit en 1927-1928; el saldo fue de 71,60 millones de dólares (valor mediana) en estos cuatro años (véase gráfico IV.1).

IV.2. La Caja de Conversión y las funciones bancocentralistas

IV.2.1. El período de suspensión de la convertibilidad

Después de terminada la guerra, Argentina continuó operando bajo un sistema papel moneda inconvertible con tipo de cambio flexible hasta agosto de 1927. En este lapso, el comportamiento predominante de la Caja de Conversión fue el mismo que durante la Primera Guerra Mundial, el de autorregulación.

El gráfico IV.4 –un diagrama de dispersión entre las variaciones de las reservas y la base monetaria– muestra lo expresado. Obsérvese que la mayoría de las variaciones de las reservas están acompañadas por constancias de la base monetaria. El cuadro V.1 –tabla de contingencia entre las variaciones de las reservas y la base monetaria– confirma lo anterior. En efecto:

De un total de 45 casos de variaciones negativas de las reservas, 37 (o sea el 82%) fueron acompañadas por constancias en los billetes circulantes.

De un total de 56 casos de variaciones positivas de las reservas, 40 (o sea el 71%) estuvieron acompañadas por constancias en los billetes circulantes.

Gráfico IV.4. Dispersión entre la base monetaria y las reservas metálicas, enero 1919-julio 1927
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Fuente: véase Apéndice .

Cuadro IV.1. El comportamiento de la Caja de Conversión, enero 1919-julio 1927
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Fuente: véase Apéndice.

Esta conducta de autorregulación de la Caja de Conversión permite explicar nuevamente el comportamiento del tipo de cambio entre enero de 1919 y agosto de 1927. Cuando las reservas disminuían, la Caja mantenía constante la base monetaria (cerraba sus puertas), lo que se reflejaba en una depreciación del tipo de cambio; es decir, el tipo de cambio observado subía. Y cuando las reservas aumentaban, la Caja también mantenía constante la base, lo que llevaba a que el tipo de cambio bajara. Ello permitió que con la vuelta a la “normalidad”, la balanza de pagos mostrara saldo positivo y el tipo de cambio fuera bajando hasta alcanzar el de paridad (2,27 pesos papel por 1 peso oro). Así, la Argentina entró al patrón de cambio oro en agosto de 1927, sin problema de sobrevaluación de la moneda doméstica (véase gráfico IV.5).

Gráfico IV.5. Tipo de cambio, 1919-1928
Pesos moneda nacional por peso oro

Fuente: véase Apéndice.

En cuanto al Fondo de Conversión, en el año 1924, fueron movilizados los 10 millones de pesos oro remanentes^[2] para el pago de los servicios de la deuda externa. En efecto:

El 1º de enero de 1924 vencía el cupón de la deuda externa por 1.200.000 libras esterlinas y como la compra de cambios telegráficos sobre Londres, para su pago, ocasionaría quebrantos, se vio la conveniencia de hacer uso del Fondo de Conversión que la Ley Nº 9479 autorizaba.^[3]

Luego, este préstamo del Fondo fue cambiado por un préstamo del Banco de la Nación –como se verá en la sección IV.5–. En 1925, un año después, se devolvieron 7,09 millones de pesos oro (véase cuadro IV.2). De esta forma, la Caja de Conversión vuelve a llevar adelante funciones bancocentralistas, a través del uso de las reservas extra (el Fondo de Conversión). Esta vez fue para prestarle al Estado.

Cuadro IV.2. Fondo de Conversión depositado en el BNA, 1919-1928
Millones de pesos oro

Años	Fondo de Conversión	Años	Fondo de Conversión
1919	10,00	1924	0,00
1920	10,00	1925	7,09
1921	10,00	1926	7,09
1922	10,00	1927	30,00
1923	10,00	1928	30,00

Fuente: Salama (1998: 396).

IV.2.2. La entrada al patrón de cambio oro

La suspensión de la convertibilidad fue levantada por decreto en agosto de 1927.^[4] A partir de esta fecha y hasta diciembre de 1929, la Argentina volvió a operar al tipo de cambio legal de 2,27 pesos papel por 1 peso oro bajo el patrón de cambio oro. Nuevamente, la limitación del trilema macroeconómico se puso en funcionamiento: tipo de cambio fijo, libre movilidad de capitales y, por tanto, ausencia de política monetaria independiente.

El gráfico IV.6 –un diagrama de dispersión entre las variaciones de las reservas y la base monetaria– nos revela que existió una asociación lineal fuerte y directa entre ambas variables. Y el cuadro IV.3 muestra los resultados de la regresión. Como puede observarse, se confirma que existió una relación de uno a uno entre la base monetaria y las reservas metálicas. Es decir que la Caja de Conversión siguió de manera estricta el principio de la Currency School durante los veintiocho meses que estuvo en vigencia el patrón de cambio oro: las expansiones y contracciones en la cantidad nominal de dinero primario correspondieron exactamente con las expansiones y contracciones en la moneda de reserva.

Gráfico IV.6. Dispersión entre la base monetaria y las reservas metálicas, agosto 1927-noviembre 1929
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Fuente: véase Apéndice.

Cuadro IV.3. Regresión entre la base monetaria y las reservas metálicas, agosto 1927-noviembre 1929
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Coeficiente β estimado (MCG)	1,0000062
Error estándar	0,000719
T observado (H0:β=0)	1391,56 (<0,0001)
T observado (H0:β=1)	0,00862 (0,993)
Número de observaciones	26
R cuadrado (H0:β=0)	0,999987

Nota: la base monetaria y las reservas están expresadas en millones de pesos papel, siendo las reservas evaluadas a la paridad de 2,27 pesos papel por peso oro. Las variables están expresadas en primeras diferencias y se han usado mínimos cuadrados ordinarios. Y los valores entre paréntesis corresponden a los p-value asociados a cada prueba.
Fuente: véase Apéndice.

Respecto al Fondo de Conversión, se reintegraron los 30 millones de pesos oro con la vuelta a la convertibilidad (véase cuadro IV.2). Para noviembre de 1929, estos 30 millones más 437 millones de pesos oro en el activo de la Caja de Conversión dieron un respaldo del 84% a los billetes en circulación.

De este modo, a partir de agosto de 1927, los movimientos de los billetes circulantes siguieron de manera estricta los movimientos de las reservas (se siguió el principio de la Currency School) y el Fondo de Conversión fue totalmente reintegrado. Todo parecía haber vuelto a la “normalidad”.

IV.3. El sistema bancario

En el primer quinquenio de los veinte, el sector bancario se vio afectado por la caída de los precios de las exportaciones, que acompañó a la crisis de 1921 y se prolongó hasta el año 1924 inclusive. En tal sentido, la tasa de crecimiento de los depósitos en términos reales del Banco de la Nación fue de solo 2,30% promedio anual entre 1919 y 1924; y su ratio de reservas a depósitos sufrió un deterioro del 46,69% entre 1921 y 1924. En los otros bancos, la tasa de crecimiento de los depósitos fue del 1,1% durante los primeros años de la década; y el ratio reservas a depósitos sufrió una caída del 30% en 1924 (véase gráficos IV.7 y IV.8).

Gráfico IV.7. Depósitos del Banco de la Nación y del resto de los bancos, 1919-1928
Millones de pesos moneda nacional

Fuente: véase Apéndice.

Gráfico IV.8. Ratio reservas a depósitos, 1919-1928
Ambas variables tomadas en pesos moneda nacional

Fuente: véase Apéndice.

En los años siguientes, la performance del sector mejoró; pero no alcanzó para recuperar la posición financiera previa a la crisis de 1921 (a diferencia de lo que había sucedido después de la crisis de 1914). Los indicadores para toda la década de los veinte reflejan este decaimiento en relación con el pasado. La tasa de crecimiento de los depósitos en términos reales del Banco de la Nación fue del 6,9% promedio anual y la del resto de los bancos del 6,0% entre 1919 y 1928. El ratio de reservas a depósitos del primero fue del 27% promedio anual y de los segundos del 29% (véase gráficos IV.7 y IV.8). Como puede observarse, este decaimiento –registrado en los indicadores– está lejos de colocar al sistema al borde del colapso.

IV.4. El Estado

En el año 1920, las cuentas públicas exhibieron una posición de equilibrio: el resultado primario fue de 1,27% del PBI y el financiero del 0,20%. Luego la situación se fue deteriorando, presentándose dos importantes déficits financieros: uno de 1,89 puntos negativos del PBI en 1922 y el otro de 3,29 en 1927. Finalmente, se llegó al año 1928 con un déficit financiero de 1,52 puntos negativos del PBI (véase gráfico IV.9).

Gráfico IV.9. Resultados primario y financiero de la Administración Pública Nacional, 1919-1928.
Como % del PIB

Fuente: Ferreres (2005).

En esta década, se observa una decidida intervención del Estado en la economía. El gasto público en 1928 fue 1,7 veces el de 1920. En cuanto a los ingresos totales, estos mostraron una tendencia creciente a lo largo del período, explicada en gran parte por el aumento de las importaciones. No obstante, ello no alcanzó. Después de 1920, los gastos se encontraron por encima de los ingresos (véase gráfico IV.10).

Gráfico IV.10. Ingresos y gastos totales de la Administración Pública Nacional, 1919-1928.
Como % del PIB

Fuente: Ferreres (2005).

IV.5. El Banco de la Nación y las funciones bancocentralistas

Los redescuentos

Los redescuentos del Banco de la Nación a los otros bancos comenzaron a cobrar significancia a partir de 1923, cuando fue rescatado un banco privado, de larga trayectoria y fuerte liderazgo (el Banco Español del Río de la Plata).^[5] En este año, el monto de los redescuentos alcanzó los 107 millones de pesos moneda nacional, representando el 15% de las reservas de los bancos. Luego, dicho monto llegó a un máximo de 147 millones (30% de las reservas) en 1926, para descender a 91,6 millones (18% de las reservas) en 1928 (véase cuadro IV.4).

Cuadro IV.4. Redescuentos del BNA a otros bancos, 1919-1928.
Millones de pesos moneda nacional

	Redescuentos BNA a otros Bancos (1)	(1) / Reservas otros bancos
1919	–	0%
1920	–	0%
1921	37,90	5%
1922	12,90	2%
1923	107,00	15%
1924	121,60	25%
1925	123,00	26%
1926	147,20	30%
1927	106,40	21%
1928	91,60	18%

Fuente: véase Apéndice.

El gráfico IV.11 muestra la razón reservas a depósitos de los bancos (excluido el Banco de la Nación). Se observa que, en 1923, dicha razón alcanzó un máximo del 36%; al año siguiente, descendió al 25% y para 1928 al 22%. ¿Qué hubiera pasado si el Banco de la Nación no hubiera redescontado los documentos de estos bancos? El ratio hubiese sido significativamente menor que el observado. El valor medio, que fue del 29% entre 1919 y 1928, hubiese sido del 26%. Aun así, de no haber existido los redescuentos, la razón reservas a depósitos no hubiera alcanzado valores alarmantes. El sistema no era insano en los años veinte.

Gráfico IV.11. Razón reservas a depósitos del resto de los bancos (valores observados y contrafactuales), 1919-1928.
Ambas variables tomadas en pesos moneda nacional

Fuente: véase Apéndice.

El financiamiento al Estado

A pesar de concluida la contienda mundial, el Banco de la Nación continuó siendo una fuente importante de financiamiento del déficit público. El saldo de la Cuenta de la Tesorería General excedió el límite legal en dos oportunidades (1919 y 1921) y los redescuentos de Letras de Tesorería llegaron a un máximo de 281,5 millones de pesos moneda nacional en 1924 (véase cuadro IV.5).

Cuadro IV.5. Financiamiento a corto plazo del BNA al Estado: Cuenta de Tesorería General de la Nación y redescuentos de Letras de Tesorería, 1919-1928.
Millones de pesos moneda nacional

Años	Estado de la Cuenta “Tesorería General de la Nación”			Redescuentos Letras Tesorería
	Saldos  deudores	Límite legal	Excesos
1919	64,1	36,4	27,7	160,9
1920	7,8	39,0		169,8
1921	54,3	41,0	13,3	144,1
1922		42,0		211,3
1923		42,0		244,0
1924		42,0		281,5
1925		42,0		269,6
1926		42,4		265,9
1927		43,9		245,6
1928		44,3		268,8

Fuente: BNA (1941).

Por otra parte, los préstamos oficiales continuaron, aunque reduciendo su importancia a partir de 1925. Y los fondos públicos siguieron manteniéndose en promedio por encima de los 40 millones de pesos moneda nacional (véase cuadro IV.6).

Cuadro IV.6. Otras fuentes de financiamiento del BNA al Estado: préstamos oficiales, fondos públicos, adelantos y reintegro de Fondo de Conversión, 1919-1928
Millones de pesos moneda nacional

	Préstamos  oficiales	Fondos públicos	Adelantos	Reintegro de Fondo de Conversión
1919	361,5	43,0
1920	338,4	47,7
1921	147,8	48,4
1922	150,9	43,4
1923	152,7	46,5
1924	154,6	41,2
1925	84,6	39,8
1926	86,7	39,2
1927	76,1	38,3	1,5	15,9
1928	70,1	38,4	16,7	15,9

Fuente: BNA (1941).

En 1924, como se dijo, se registra una nueva entrada de recursos a las arcas del Estado: 10 millones de pesos oro movilizados del Fondo de Conversión para atender el pago de los servicios de la deuda. El Banco, por su parte, otorgó un adelanto equivalente de aquella cantidad, debiendo restituirse ese fondo en oro sellado.^[6] Y

a principios de 1927 aún se debían al Banco 7.000.000 de pesos oro. En acuerdo del 2 de septiembre, el Gobierno decidió transformar esa deuda a pesos moneda nacional, abriéndose, con tal fin, un descubierto por su equivalente, es decir, por 15.909.090,91, al 5% de interés anual.^[7]

Esta deuda del gobierno con el Banco se mantuvo hasta 1935.

Por último, otra nueva fuente de financiamiento fueron los adelantos para la modernización y compra de material naval y militar a partir de 1927. Estos alcanzaron 1,5 millones de pesos moneda nacional en 1927 y 16,7 millones en 1928.

El gráfico IV.12 muestra el resultado financiero de la Administración General observado y el que hubiera existido de no haber contado con el financiamiento del Banco de la Nación. La brecha entre ambos resultados (observado y contrafactual) es grande: en 1920, el resultado fue positivo de 21 millones de pesos moneda nacional y hubiera sido negativo de 485 millones (23 veces más); para 1928, el déficit fue de 180 millones y hubiera sido de 590 millones (3,3 veces más).

Gráfico IV.12. Resultado financiero de la Administración General (valores observados y contrafactuales), 1919-1928.
Millones de pesos moneda nacional

Fuente: Ferreres (2005) y BNA (1941).

El sacrificio

Veamos ahora el sacrificio, en términos de liquidez, que realizó el Banco de la Nación. Como se mostró, su razón reservas a depósitos observada fue del 27% promedio entre 1919 y 1928. Si el Banco no hubiera descontado documentos de otros bancos, la razón promedio hubiese sido del 33% (o sea 6 puntos porcentuales más). Más importante aun fue el sacrificio incurrido por haber financiado al sector público. De no haber existido tal financiamiento, el ratio reservas a depósitos promedio hubiera ascendido al 59% (o sea 32 puntos porcentuales más). No está de más resaltar que la magnitud del financiamiento que recibió el Estado fue mucho mayor que la de los otros bancos (véase gráfico IV.13).

Gráfico IV.13. Razón reservas a depósitos del BNA: observada; contrafactual 1 (sin redescuentos a otros bancos); contrafactual 2 (sin financiamiento al Estado). 1919-1928
Todas las variables tomadas en pesos moneda nacional

Fuente: véase Apéndice y BNA (1941).

IV.6. Conclusiones

Entre 1921 y 1924, la balanza de pagos argentina registró una salida de reservas, como consecuencia de la crisis internacional de 1921 y de la caída de los precios de la ganadería. Luego, a partir de 1925, el saldo de la balanza de pagos se tornó positivo.

Entre 1919 y 1927, Argentina continuó operando bajo un sistema papel moneda inconvertible con tipo de cambio flexible. En este lapso, el comportamiento predominante de la Caja de Conversión fue el mismo que durante la Primera Guerra Mundial, el de autorregulación. Además, en 1924, el remanente del Fondo de Conversión se prestó al Estado para el pago de los servicios de la deuda externa. La función bancocentralista de la Caja de Conversión apareció aquí –al igual que en 1914– sin creación de dinero primario, sino haciendo uso de las reservas extra (el Fondo).

La conducta de autorregulación de la Caja de Conversión y la entrada de moneda de reserva, a partir de 1925, permitió que el tipo de cambio comenzara su carrera descendente para acercarse al tipo de cambio de paridad. Ello posibilitó que la Argentina entrara al patrón de cambio oro en agosto de 1927 con el mismo tipo de cambio de paridad de 2,27 pesos papel por 1 peso oro, sin problemas de sobrevaluación de la moneda doméstica. Con el retorno a la convertibilidad, los movimientos de los billetes circulantes siguieron de manera estricta los movimientos de las reservas (el principio de la Currency School) y el Fondo de Conversión fue totalmente reintegrado. Todo parecía haber vuelto a la “normalidad”.

Por su parte, el sector bancario se vio afectado por la caída de los precios de las exportaciones entre 1921 y 1924. En los años siguientes, la performance del sector mejoró, pero no alcanzó para recuperar la posición financiera previa a la crisis de 1921 (a diferencia de lo que había sucedido después de la crisis de 1914). Los indicadores para toda la década de los veinte reflejan un decaimiento en relación con el pasado. Asimismo, los redescuentos efectuados por el Banco de la Nación de documentos de la cartera de otros bancos cobraron significancia a partir de 1923. No obstante, y a pesar de lo expresado, el sector bancario no era un subsistema económico insano en la década de 1920.

Respecto al Estado, las cuentas públicas exhibieron una posición de equilibrio en 1920. Empero, la situación financiera se fue deteriorando a lo largo de la década. La razón fue la decidida intervención del Estado en la economía. Si bien los ingresos mostraron una tendencia ascendente (producto del aumento de las importaciones), no alcanzaron a cubrir los crecientes gastos. El Banco de la Nación continuó desempeñando un papel importante en el financiamiento de los déficits. Los descubiertos en la Cuenta de Tesorería General de la Nación, los fondos públicos, los redescuentos de Letras de Tesorería y los préstamos oficiales siguieron siendo las fuentes de financiamiento. A esto se agregó el préstamo por reintegro del Fondo de Conversión y los adelantos para la modernización y compra de material naval y militar. La ayuda pecuniaria que recibió el Estado del Banco fue mucho mayor que la que recibieron los otros bancos.

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