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VII. Aprendiendo del pasado: reflexiones finales

… en el caso argentino, es imprescindible examinar el pasado en busca de indicios sobre las dificultades recientes (Díaz Alejandro, 2002 [1970]: 17).

VII.1. Reglas versus discrecionalidad monetaria

El análisis de los avatares de la Primera Caja de Conversión argentina nos revela que fue muy difícil mantenerse en un modelo de reglas monetarias. La “prosperidad”[1] del sistema de caja de conversión se dio solo en el período del Progreso (1900-1913). Este lapso se caracterizó por la entrada casi permanente de divisas, producto del aumento de los valores de exportación y la inversión extranjera. Luego hubo un intento de volver a las reglas monetarias en 1927, pero fue frenado debido al crack de la bolsa de Nueva York en 1929.

Por consiguiente, luego de 1914 primó en la Argentina la discrecionalidad monetaria. Entre 1914 y 1927, las autoridades escogieron: (1) tipo de cambio flexible; (2) mercado de capital abierto; y (3) una política monetaria de autorregulación.

A partir de 1929, el grado de discrecionalidad monetaria fue mayor. Se siguió una política anticíclica, los movimientos de la base monetaria atenuaron los movimientos negativos de las reservas. Para llevar adelante esto, la Caja de Conversión utilizó como instrumento el tipo de cambio y también, desde abril de 1931, los redescuentos.

La situación se complicó aun más cuando Gran Bretaña decidió salir del patrón oro en septiembre de 1931. Las autoridades argentinas reaccionaron aplicando el control de cambios en octubre de ese año. Conjuntamente, el peso se revaluó respecto a la libra y su comportamiento respecto al oro se “pegó” al del dólar y al del franco. Luego, cuando Estados Unidos devaluó respecto al oro en abril de 1933, el peso se revaluó respecto al dólar y se “pegó” al franco. Asimismo, se dio la ruptura total de la relación entre la variación en las reservas y la variación en los billetes circulantes. Esta última pasó a ser explicada por la variación en los activos domésticos (redescuentos y adelantos al gobierno teniendo como caución los títulos del Empréstito Patriótico).

A partir de noviembre de 1933, comenzó la segunda etapa de control de cambios. La moneda se devaluó y se introdujeron tipos de cambio múltiples. Las reservas alcanzaron el mínimo global de la serie en septiembre de 1934. No obstante, la caída experimentada fue compensada por la suba en el tipo de cambio, que alcanzó el máximo global en esa misma fecha. Esto permitió que la cantidad de billetes circulantes continuara con el patrón establecido por los activos domésticos.

De este modo, la creación del BCRA representó un cambio de nombre de un nuevo régimen de política macroeconómica que había empezado antes.[2] La legislación de 1935 propuso un banco central con poder discrecional y dotado de múltiples instrumentos para llevar adelante políticas anticíclicas.

VII.2. La función de prestamista de última instancia

El examen de los avatares de la Primera Caja de Conversión también nos ilustra sobre la necesidad de un prestamista de última instancia. Excepto en el período del Progreso (1900-1913), las entidades bancarias necesitaron de un organismo que cumpliera esa función bancocentralista. La Caja de Conversión llevó adelante dicha tarea en 1914, cuando los bancos enfrentaron una inusitada corrida sobre sus depósitos; aquella lo hizo a través del uso de las reservas extra (el Fondo de Conversión).

El Banco de la Nación también cumplió el papel de prestamista de última instancia. A pesar de que las leyes de redescuentos de 1914 permitían al Banco llevar los documentos redescontados a la Caja de Conversión, aquel operó con fondos propios sin apoyo de esta hasta 1931. Estas operaciones de redescuentos del Banco cobraron significancia a partir de 1923, cuando fue rescatado un banco privado, de larga trayectoria y fuerte liderazgo.

Pero fue recién en 1929 y 1930 cuando el peso de los redescuentos del Banco de la Nación en las reservas de los otros bancos alcanzó cifras alarmantes. Al año siguiente, la Caja de Conversión se puso al hombro la función de prestamista de última instancia. A partir del mes de abril, comenzó a emitir papel moneda teniendo como contrapartida los redescuentos.

De esta manera, con la creación del BCRA en 1935, se institucionalizó una función que venía ejerciendo la Caja de Conversión desde 1931. La novedad fue la supervisión del sector bancario por parte del BCRA, acompañada por una ley de bancos y por la creación del Instituto Movilizador de Inversiones Bancarias dedicado a llevar adelante las operaciones de saneamiento de aquel sector.

VII.3. La presión del Estado por financiamiento

Por último, el estudio de los avatares de la Primera Caja de Conversión también muestra que, desde 1914 en adelante, el Estado presionó para obtener financiamiento dentro del sistema. Durante la Primera Guerra Mundial, el sector bancario –en particular el Banco de la Nación– fue el encargado de allegarles recursos a las finanzas públicas, a través de descubiertos de la Cuenta de Tesorería de la Nación, compra de fondos públicos, redescuentos de Letras de Tesorería y préstamos oficiales; alguno de estos medios (los redescuentos de Letras) constituyó una estrategia para sortear la restricción legal.

En la década de los veinte, hubo una decidida intervención del Estado en la economía. Los ingresos fueron ascendentes, pero no alcanzaron a cubrir los crecientes gastos. El Banco de la Nación continuó proveyéndoles recursos a las finanzas públicas, a través de los mismos medios, incorporando además adelantos para distintos fines. Por su parte, la Caja de Conversión le prestó un tercio de las reservas extra (el Fondo de Conversión) para que pudiera hacer frente al pago de los servicios de la deuda externa.

Durante la Gran Depresión, el Estado fue uno de los sectores económicos fuertemente afectados. El Banco de la Nación ahondó sus fuentes de financiamiento precedentemente enumeradas. Pero ello no alcanzó. De ahí que la Caja de Conversión en 1931 hizo uso del 100% de las reservas extra para afrontar el pago de los servicios de la deuda externa. Y a partir de mayo de 1932, emitió papel moneda teniendo como caución los títulos del Empréstito Patriótico. A pesar de ello, la presión de las finanzas públicas sobre las reservas del Banco fue el principal responsable de su deterioro y, por ende, del deterioro del sistema.

El BCRA se hizo cargo de los préstamos al gobierno otorgados tanto por el Banco de la Nación como por la Caja de Conversión. A partir de allí, los adelantos solo estarían permitidos para cubrir deficiencias estacionales o transitorias en la recaudación; y, a diferencia de los préstamos al sistema bancario, se establecía una restricción cuantitativa a los mismos.


Una enseñanza que nos deja el libro Avatares de un sistema monetario es que

Para el caso argentino, parecería que solo de manera excepcional pueden seguirse reglas monetarias, que solo de manera excepcional puede prescindirse de un organismo que cumpla la función de prestamista de última instancia, y fundamentalmente que solo de manera excepcional puede pensarse en un Estado que no presione para obtener recursos del sistema financiero.


  1. Término utilizado por Ford (1966: 279).
  2. Esta visión coincide con la de Della Paolera y Taylor (2003), y Gerchunoff y Machinea (2015).


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