Fue un acontecimiento de extraordinaria magnitud, que supuso poco menos que el colapso de la economía capitalista mundial, que parecía atrapada en un círculo vicioso donde cada descenso de los índices económicos (exceptuando el del desempleo, que alcanzó cifras astronómicas) reforzaba la baja de todos los demás (Hobsbawn 2009: 98).

Fue una catástrofe que acabó con cualquier esperanza de restablecer la economía y la sociedad del siglo XIX. Los acontecimientos del período 1929-1933 hicieron imposible e impensable, un retorno a la situación de 1913 (114).

La crisis se inició con el crack de la Bolsa de Nueva York en octubre de 1929. “El jueves negro (24 de octubre de 1929) de Wall Street tomó por sorpresa a la mayoría de los banqueros, inversores y dirigentes políticos del planeta. Luego vino una caída aun más fuerte el 29 de octubre, cuando el mercado colapsó” (Marichal, 2010: 107-108). Pero ¿qué había sucedido? “En medio del optimismo y de una gran liquidez, los bancos prestaban a los corredores que compraban acciones pagando solo una seña, y las vendían con ganancias al día siguiente”. Se había formado una burbuja especulativa. La Reserva Federal subió la tasa a fin de frenar dicha burbuja. Frente a la suba, los bancos reclamaron la devolución de préstamos. Y los corredores, por su parte, salieron a vender las acciones que tenían señadas, “por lo que cuando todos venden los precios se desploman y la corrida se acentúa” (Cortés Conde, 2009: 2).

La situación no terminó allí. En 1930, se registraron corridas bancarias en diversas regiones de Estados Unidos. Luego aparecieron las corridas de 1931, como consecuencia de la crisis europea. Y, finalmente, vino el colapso bancario que se extendió desde septiembre de 1932 hasta marzo de 1933. Con la nueva administración del presidente Franklin Delano Roosevelt, Estados Unidos salió del patrón oro devaluando el dólar papel en abril de 1933.

La crisis no solo tuvo como epicentro a Estados Unidos, sino también a Europa. Comenzó en Austria, en mayo de 1931, cuando el gran banco Creditamstalt de Viena se declaró en quiebra. La desconfianza se extendió en Alemania, entre mayo y junio de 1931, donde provocó corridas bancarias y fuga de capitales. Ambos países salieron del patrón oro, aplicando control de cambios. Seguidamente, la desconfianza llegó a Gran Bretaña. Hacia finales de julio de 1931, el mercado cambiario londinense comenzó a sufrir una fuerte presión producto de la fuga de capitales. Entonces, en septiembre de 1931, se decidió abandonar el patrón oro devaluando la libra papel. Esto marcó el principio del fin del patrón oro como institución monetaria internacional. Pronto una veintena de países siguieron el ejemplo británico.

V.1. La balanza de pagos

En 1929, la balanza de pagos argentina registró una fuerte salida de reservas como consecuencia de la situación internacional. Su saldo fue de -294 millones de dólares. Las exportaciones cayeron un 10,7% respecto al año anterior, debido totalmente al factor precio. Las importaciones, por su parte, tardaron en ajustarse a la nueva situación, mostrando una leve suba del 1,7%. Y la cuenta capital exhibió un abrupto revés: su saldo de 125,11 millones de dólares en 1928 se desplomó a -3,4 millones en 1929^[1] (véanse gráficos V.1 a V.3).

Gráfico V.1. Balanza de pagos, 1928- 1934
Millones de dólares

Fuente: Ferreres (2005).

Gráfico V.2. Cantidades exportadas e importadas, 1928-1934
Índice. 1993=100

Fuente: Ferreres (2005).

Gráfico V.3. Precios de comercio exterior, 1928-1934
Índice. 1993=100

Fuente: Ferreres (2005).

En 1930, la situación de balanza de pagos mejoró. La salida de reservas disminuyó: de un saldo negativo de 294 millones de dólares del año anterior pasó a 41,6 millones (esto es, una desaceleración del 85,9%). Esta relativa mejoría obedeció a que la cuenta capital dio un giro positivo, entraron al país por este concepto 242,2 millones de dólares. En cambio, la situación de la balanza comercial empeoró. Las exportaciones disminuyeron un 43,9% y las importaciones un 25,3%. El factor que más insidió de manera adversa fue la caída de las cantidades exportadas, producto de una terrible cosecha de trigo (la superficie cosechada bajó un 29% y el rendimiento por hectárea un 34%) (véanse gráficos V.1 a V.3).

En 1931, al producirse el abandono del patrón oro por parte del Reino Unido, la situación de balanza de pagos argentina volvió a empeorar. La salida de reserva fue de 279,9 millones de dólares. Esto es explicado, en gran parte, por el saldo negativo (-93,8 millones de dólares) de la cuenta capital. En cuanto a las exportaciones e importaciones, estas exhibieron una disminución del 17% y 45% respectivamente. La caída de las exportaciones (17%) respondió exclusivamente al efecto precio, que fue parcialmente contrarrestado por el aumento de las cantidades. Después de la mala cosecha del año previo, el trigo mostró un incremento de la superficie cosechada del 23% y del rendimiento por hectárea del 43%, y el maíz del 11% y 50% respectivamente (véanse gráficos V.1 a V.3).

En 1932, las exportaciones e importaciones cayeron un 21% y 37% respectivamente. En los dos años siguientes, aumentaron: las primeras a una tasa promedio anual del 20,7% y las segundas a 23,3%. Los motivos de este cambio de tendencia fueron los aumentos de las cantidades, puesto que los precios siguieron descendiendo. La cuenta capital, por su parte, mostró signo positivo en 1932 y 1933 (15,18 y 91,56 millones de dólares, respectivamente) y negativo en 1934 (-11,7 millones). Estas mejoras relativas, a partir de 1932, se vieron reflejadas en el saldo de la balanza de pagos. Entre 1932 y 1934, la salida de reservas mermó, alcanzando un valor mediana de 8,2 millones de dólares. Como puede observarse, esta cifra fue mucho menor a la registrada en los años anteriores, incluso en 1930 (véanse gráficos V.1 a V.3).

V.2. Los cambios institucionales

Ante la emergencia de la Gran Depresión, las respuestas de política económica argentina no se hicieron esperar. A continuación, se analizan aquellas vinculadas con el sistema de la Caja de Conversión.

Suspensión de la convertibilidad

El primer cambio institucional que se puso en práctica fue la suspensión de la convertibilidad. Por decreto del 16 de diciembre de 1929, el presidente Hipólito Yrigoyen expresaba:

Déjase sin efecto el decreto de agosto 25 de 1927 y manténgase en vigor las disposiciones anteriores por las cuales se suspenden los efectos del artículo 7º de la Ley 3871, en cuanto se obliga a la Caja de Conversión a entregar oro sellado en cambio de moneda papel.^[2]

Ello significaba la abolición del patrón oro en Argentina.^[3] Esta decisión de política económica claramente estuvo vinculada con el saldo negativo que registró la balanza de pagos en ese año (-294 millones de dólares), como se vio en el apartado anterior. Con respecto a esto último, se argumentaba:

Que el estado de inseguridad en la regularidad y estabilidad de la moneda por que atraviesan los principales centros financieros del mundo, influye adversamente en el nuestro, motivando la salida de metálico sin causas verdaderamente justificadas.^[4]

Argentina –un país pequeño y abierto– había salido en reiteradas oportunidades del patrón metálico a lo largo de su historia; lo había hecho en 1876, 1885, 1914 y ahora en 1929. Solo que en esta ocasión no habría retorno: la Gran Depresión trajo aparejado el fin del patrón oro como institución monetaria internacional.

Es de resaltar que con la abolición del patrón oro en 1929, “el mercado de oro no fue afectado” (Quintero Ramos 1970, 264); es decir, el precio del oro se fijaba en el mercado. Esto se modificó en octubre de 1931 cuando se instauró el control de cambios, como se verá más adelante.

En síntesis, la Caja de Conversión dejó de tener la obligación de cambiar 2,27 pesos billetes por 1 peso oro a partir de diciembre de 1929: Argentina entró a un sistema de papel moneda inconvertible. El oro, por su parte, se cotizó libremente en el mercado a un tipo de cambio flexible hasta octubre de 1931, fecha en que se estableció el control de cambios.

Oro en las legaciones

Por decreto del 15 de enero de 1930, el presidente Hipólito Yrigoyen facultó –“previa autorización del Ministerio de Hacienda de la Nación hasta el 1º de junio de 1930”– a la Caja de Conversión a emitir:

[…] billetes contra aviso telegráfico de las Legaciones Argentinas acreditadas en países de patrón oro, de haberse depositado en custodia y a su orden, la correspondiente garantía de oro de acuerdo con el tipo de la Ley Nº 3871, en el Banco o Bancos que ellas designasen.^[5]

Esta práctica ya había sido autorizada en 1914 por el término que durara la guerra (véase capítulo III). Con la nueva normativa, el permiso se extendía por seis meses.

El decreto del 15 de enero además establecía:

Las instituciones bancarias que efectuasen depósitos de oro a la orden de las legaciones, deberán presentarse al Ministerio de Hacienda de la Nación declarando el destino que se proponen dar a esos billetes que solicitan y comprometerse a liberarlo dentro de un plazo máximo de seis meses, a partir de la fecha de los mismos, mediante el reembolso correspondiente de los billetes emitidos. Si no lo liberasen, el oro quedará de propiedad exclusiva de la Caja de Conversión, la que deberá disponer su inmediato traslado al país, de acuerdo con la ley.^[6]

De este modo, si una persona o empresa en Argentina obtenía un crédito en el exterior o exportaba mercadería, hacía los arreglos pertinentes para que el monto de la operación fuera depositado en la legación argentina correspondiente. Seguidamente, la legación enviaba al interesado una notificación telegráfica, con la cual debía reclamar su dinero ante la Caja de Conversión. Esta le entregaba en pesos papel el equivalente de los pesos oro, depositados en la legación. Y, por último, el interesado podía cambiar en la Caja los pesos papel recibidos por oro en un plazo de seis meses (Quintero Ramos, 1970: 264-9).

Posteriormente, el 7 de abril de 1931 tuvo lugar el Acuerdo General de Ministros del Gobierno Provisional de la Nación,^[7] que autorizaba nuevamente el permiso de emitir billetes contra oro depositado en las legaciones por otros seis meses. Así, se decía:

Hasta el 3 de agosto del año en curso, la Caja de Conversión emitirá billetes contra avisos telegráficos de las Legaciones Argentinas acreditadas en países de patrón oro, de haberse depositado en custodia y a su orden, por el Banco de la Nación Argentina, la correspondiente garantía de oro, de acuerdo con el tipo de la Ley Nº 3871, en el Banco o Bancos que ellas designasen.

Los depositantes de oro deberán liberarlo dentro de un plazo máximo de seis meses, a partir de la fecha del depósito mediante el reembolso correspondiente de los billetes emitidos. Si no lo liberasen, el oro quedará de propiedad exclusiva de la Caja de Conversión.^[8]

Y con fecha 18 de julio del mismo año, por Acuerdo General de Ministros, fue prorrogado el plazo para emitir billetes contra depósito de oro a la orden de las embajadas argentinas en el exterior hasta el 30 de enero de 1932.^[9]

Redescuentos

Otra respuesta institucional frente a la Gran Depresión se refiere a los redescuentos. El 4 de diciembre de 1929 el presidente Yrigoyen decretaba:

Autorízase al Banco de la Nación Argentina a efectuar operaciones de redescuento en la Caja de Conversión, de conformidad con lo establecido en las leyes de redescuento números 9479 y 9577 y decreto reglamentario del Poder Ejecutivo Nacional, de fecha 17 de noviembre de 1914, por la cantidad de $200.000.000 m/n.^[10]

La Caja de Conversión no había hecho uso de las leyes de emergencia para redescuentos entre 1914 y 1927 cuando fue suspendida la convertibilidad (véase capítulos III y IV); lo mismo sucedió en 1929. Recién por decreto del 25 de abril de 1931, las leyes 9479 y 9577 encontraron aplicación. Dicho decreto establecía:

El Banco de la Nación Argentina queda autorizado para redescontar hasta la suma de ($200.000.000 m/n) doscientos millones de pesos moneda nacional, en la Caja de Conversión de acuerdo con las leyes Nos 9479 y 9577.

El Banco de la Nación Argentina designará una Comisión de Redescuento encargada de asegurar el cumplimiento estricto de los propósitos que informa el presente decreto.

La Comisión de Redescuento establecerá, bajo su dependencia directa y exclusiva, una oficina autónoma de Contralor de Bancos a la que las instituciones que redescuenten deberán poner a su disposición, con carácter estrictamente confidencial, todas las informaciones que requiriese para conocer su funcionamiento y la índole de sus operaciones.^[11]

El tope de 200 millones de pesos moneda nacional fue elevado a 270 millones el 8 de septiembre, a 320 millones el 7 de noviembre y a 360 el 22 de diciembre de 1931 (Quintero Ramos, 1970: 274-276).

De este modo, a partir de abril de 1931, Argentina rompió con la ortodoxia de emitir únicamente contra moneda de reserva. La expansión de la base monetaria ya no dependió solamente de la entrada de oro, sino también de la creación del redescuento.

Empréstito patriótico

El 12 de mayo de 1932 tuvo lugar un nuevo cambio institucional. Por primera vez, se autorizó a la Caja de Conversión a emitir teniendo como respaldo un préstamo al sector público. Con el empréstito patriótico de 1932, el Estado intentó apelar a una suerte de coacción “moral” de sus ciudadanos; pero los resultados no fueron los buscados. Dado el fracaso en su suscripción, los títulos del empréstito fueron monetizados al 85% de su valor nominal, quedando en caución de la Caja de Conversión. En este sentido, la Ley 11.580 expresaba:

Autorízase al Poder Ejecutivo, en las condiciones que se establecen en la presente ley, para emitir un empréstito interno que se denominará “Empréstito Patriótico de 1932”, hasta la suma de 500.000.000 de pesos moneda nacional […]

Créase, como organismo exclusivo para entender en la colocación, inversión y servicio de este empréstito, una comisión honoraria con la denominación de Junta Autónoma de Amortización […]

La Caja de Conversión entregará a la Junta autónoma de amortización […] en calidad de adelanto sobre los títulos del presente empréstito que no hayan sido colocados, billetes de curso legal a cambio de su equivalente en títulos, aforados a este efecto al 85% de su valor nominal. En cualquier momento podrá efectuar la operación inversa al mismo tipo de aforo.^[12]

Así fue que, a partir de 1932, se dio nacimiento “al trípode hoy conocido de las fuentes de creación de la base monetaria: sector externo, sector privado a través de redescuentos y sector público por medio de préstamos” (Arnaudo, 1987: 20).

Control de cambios

Con el Decreto 1060 del 10 de octubre de 1931, se dio inicio a la implementación del control de cambios en Argentina. En los considerandos de dicho decreto, se decía:

Que el abandono del Patrón oro por Inglaterra ha causado en los mercados mundiales ya trabajados por la crisis, una situación de expectativa;

Que se han paralizado las ventas, en especial las de nuestros cereales, lo que ha traído un enrarecimiento extraordinario de giros sobre el exterior;

Que esta circunstancia transitoria, ha sido aprovechada por la especulación y es necesario que esas maniobras sean suprimidas;

Que las medidas sobre control de cambios han sido usadas en circunstancias semejantes por muchos países;

Que es necesario sustituir a la anarquía dañosa que impera en el mercado por un método centralizado y dirigido por los más capacitados.^[13]

En conformidad con ello, se dispuso:

Constitúyese la Comisión de Control de Cambios bajo la presidencia del Ministro de Hacienda de la Nación e integrada por el Presidente del Banco de la Nación Argentina y tres miembros designados por el Poder Ejecutivo […], de los cuales representarán la Asociación Bancaria Argentina, dos miembros propuestos por su Presidente.

Los negocios de compra-venta de cambio extranjero serán efectuados exclusivamente en los Bancos de la capital Federal que la Comisión de Control de Cambios autorice al efecto. Ninguna persona, firma o entidad podrá realizar operaciones directas de compra o venta de cambio sino con los mencionados cambios.

La Comisión de Control de Cambios fijará diariamente los tipos para la compra y venta de cambios.

Los exportadores y agencias o representantes de casas extranjeras deberán negociar exclusivamente en los Bancos de la Capital Federal autorizados para efectuar el comercio de cambios, las divisas extranjeras equivalentes al valor de los productos, mercaderías o valores exportados.

Las operaciones de exportación deberán hacerse fijando precios exclusivamente en moneda extranjera.

Para obtener cada permiso de embarque, los exportadores deberán presentar en las Aduanas y Receptorías, una declaración jurada en la cual conste la cantidad y el valor exportado y la declaración del cambio vendido o el compromiso de venderlo en la forma que establezca la Comisión de Control de Cambios.^[14]

Como se deduce de tales disposiciones, las finalidades perseguidas en la implementación del control de cambios consistían en asegurar la entrega de las letras por los exportadores e impedir la evasión de capitales.^[15] Pero ¿qué aconteció en los hechos?

El tipo fijado por la Comisión de Control de Cambios respondió más o menos a la conjunción de la oferta y la demanda en el mercado de cambios hasta comienzos de 1932; luego, el tipo de cambio quedó sobrevaluado.^[16] Esta sobrevaluación complicó la rentabilidad de los exportadores e incentivó a los importadores a ingresar mercaderías del exterior sin tener la seguridad de obtener las divisas necesarias para abonarlas. El régimen de control de cambios tenía una falla: limitaba a los importadores la compra de divisas, pero no sus compras de mercancías. Esto trajo aparejado el problema de los pesos bloqueados. Es decir, existió un volumen de pesos que se hubieran enviado al exterior (convertidos en divisas) en concepto de utilidades, pagos de importaciones y otros de no haber existido el control de cambios. Se estima que el volumen de pesos bloqueados alcanzó la cifra de 13 millones de libras (alrededor de 250 millones de pesos) en 1933 (Cortés Conde, 2005: 95).

El Decreto 31.130 del 10 de noviembre de 1933 dio inicio a la segunda etapa de control de cambios. El propósito era intentar remediar la falla del Decreto 1060 del 10 de octubre de 1931, introduciendo el permiso previo de cambio a los importadores. Con respecto a esto, en los considerandos se decía:

Que los importadores realizan actualmente sus pedidos de mercaderías sin conocer si podrán o no obtener oportunamente el cambio necesario para su pago, lo que se traduce para ellos en perjuicios diversos, si llega el caso de no poder despacharse favorablemente los respectivos permisos;

Que es evidente conveniencia evitar a los importadores dificultades innecesarias, dándoles la posibilidad de obtener los permisos de cambio antes de que se efectúen los pedidos de mercaderías al exterior, graduando dichos permisos según sean las perspectivas de cambio disponible, sin perjuicio de los reajustes a que hubiere lugar posteriormente;

Que los permisos previos de cambio se proponen dar a los importadores la seguridad de poder tener acceso al cambio disponible una vez efectuadas las importaciones, seguridad de que carecen actualmente.^[17]

En consecuencia, se dispuso:

Queda facultada la Comisión de Control de Cambios, para otorgar permisos previos de cambio a los importadores que los requiriesen antes de efectuar sus pedidos de mercaderías al exterior.

Al declarante las Aduanas o Receptorías la importación de mercaderías, los importadores presentarán, junto con los documentos de práctica, el permiso previo de cambio y un ejemplar de la factura comercial visada por los Agentes Consulares en el extranjero, quienes tomarán las providencias necesarias para la certificación del valor expresado en la misma.

Las aduanas o receptorías respectivas dejarán constancia detallada en cada permiso de cambio, de la importación de la mercadería y otorgarán al importador un certificado, en el que conste su introducción a plaza, sin el cual no podrán presentarse a obtener el cambio correspondiente.^[18]

Este decreto fue complementado con el 31.864 del 28 de noviembre de 1933, por el cual se introducían tipos de cambio múltiples. Se creaba un tipo de cambio oficial comprador y otro vendedor. Por el primero pasaban las exportaciones tradicionales. El segundo

[…] sería el resultante de licitaciones entre los importadores, cuyas propuestas recopilaría diariamente la Oficina de Control de Cambios,^[19] en orden decreciente de precios, adjudicando a cada ofertante la cantidad solicitada de cambio, dentro de las sumas disponibles, una vez apartadas las divisas necesarias para el pago de los servicios de la deuda pública, remesas oficiales a los diplomáticos argentinos en el extranjero y transferencias, cobranzas, etc., inferiores a m$n 1.000 (Prados Arrarte, 1944: 84-85).^[20]

Después de esto, pasaban por el tipo de cambio vendedor los siguientes ítems:

• Total de importaciones de países con convenios de pago
• Total de remesas hacia países con convenios de pago
• Importaciones parciales de países sin convenios de pago (aprox. 60%)
• Remesas parciales a países sin convenios de pago (Gerchunoff, 2010: 14)

Ahora bien, como el tipo de cambio comprador se fijaba por debajo del vendedor, aparecía una fuente nueva de ingresos para el fisco, denominada “Fondo de Margen de Cambio”. El destino de este fondo era esencialmente para la financiación de la política agraria del gobierno^[21] y el pago de los servicios de la deuda externa.

El decreto además estipulaba la creación de un mercado libre,^[22] en el cual no se exigirían permisos previos ni documentación de ningún tipo. En este mercado, la oferta de divisas estaba compuesta por

• Exportaciones no tradicionales
• Inversiones extranjeras
• Exportaciones a países vecinos
• Cultivos regionales

Y la demanda de divisas se conformaba por:

• Importaciones parciales de países sin convenios de pago (aprox. 40%)
• Remesas parciales a países sin convenios de pago (Gerchunoff, 2010: 14)

V.3. La Caja de Conversión y las funciones bancocentralistas

V.3.1. El período previo al control de cambios (diciembre 1929-octubre 1931)

Con la salida de la convertibilidad, en diciembre de 1929, la actuación de la Caja de Conversión se alejó nuevamente del principio de la Currency School. Pero, a diferencia del período 1914-1927, no siguió un comportamiento de autorregulación, sino un comportamiento anticíclico respecto a las reservas.

Para el período que va de diciembre de 1929 a marzo de 1931, el gráfico V.4 –un diagrama de dispersión entre las variaciones de las reservas y los billetes circulantes– revela que la mayor parte de los cambios corresponde a variaciones negativas de ambas variables. Se observa además que la mayoría de las variaciones negativas de los billetes circulantes son menores –en valor absoluto– que las de las reservas. El cuadro V.1 complementa la información:

De 16 casos de variaciones de las reservas, 10 (63%) fueron negativas.

De estos 10 casos, 9 (90%) estuvieron acompañados de variaciones negativas de los billetes circulantes.

Y de los 9 casos, en 8 (89%) las variaciones de las reservas –en valor absoluto– fueron mayores que las variaciones de los billetes circulantes.

Ello es prueba contundente de la conducta anticíclica de la Caja de Conversión respecto a las reservas.

Gráfico V.4. Dispersión entre la base monetaria y las reservas metálicas, diciembre 1929 -marzo 1931
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Fuente: véase Apéndice.

Cuadro V.1. Comportamiento de reservas y billetes circulantes, diciembre 1929-marzo 1931

Fuente: véase Apéndice.

El aumento del tipo de cambio fue lo que atenuó las variaciones de los billetes circulantes. El gráfico V.5 muestra cómo el tipo de cambio fue creciendo en el período previo al control de cambios (diciembre 1929 a octubre 1931), jugando un papel importante en la política monetaria llevada a cabo por la Caja. La suba del tipo de cambio entre ambas fechas fue del 74%.

Gráfico V.5. Tipo de cambio, 1929-1934
Pesos moneda nacional por peso oro

Fuente: véase Apéndice.

A partir de abril de 1931, la Caja de Conversión comenzó a proveer redescuentos al sector bancario, el cual venía enfrentando sucesivas corridas sobre los depósitos –como se verá en el acápite siguiente–. En esta ocasión, a diferencia de lo sucedido en 1914, aquella emitió para asistir a las entidades bancarias. Aparece así una nueva función bancocentralista.

Entre abril y octubre de 1931, tanto el tipo de cambio (que pasó de 2,88 a 4,11 pesos papel por peso oro) como los redescuentos (que alcanzaron los 264,42 millones de pesos papel) provocaron que la cantidad de billetes circulantes aumentara 12,57 millones de pesos papel. Al mismo tiempo, las reservas cayeron 367,46 pesos papel.

Así pues, la conjunción de la política cambiaria y la política de redescuentos tuvieron un efecto anticíclico respecto a las reservas. El gráfico V.6 y el cuadro V.2 confirman esta proposición:

De 7 casos de caída de reservas, la cantidad de billetes circulantes aumentó en 2 y disminuyó en 5; y en estos últimos disminuyó en una magnitud menor –en valor absoluto– a la caída de aquellas.

Gráfico V.6. Dispersión entre la base monetaria y las reservas metálicas, abril 1931-octubre 1931
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Cuadro V.2. Comportamiento de reservas ajustadas y billetes circulantes, abril 1931-octubre 1931

Fuente: véase Apéndice.

En este subperíodo, además, tuvo lugar otra función bancocentralista. El gobierno provisional del general José Felix Uriburu decidió cumplir el cronograma de pagos de los servicios de la deuda externa en plena crisis. Esta decisión llevó a hacer uso de las reservas extra (el Fondo de Conversión). En 1931 el Fondo fue movilizado, prácticamente en su totalidad (30 millones de pesos oro), para afrontar el pago del 50% de los servicios originados en la deuda de 2,5 millones de libras contraída en 1929 con la Baring Brothers y con J. Morgan Grenfell. Con los mismos fondos, fue cancelada la deuda de la Municipalidad de Buenos Aires con Chatham Phoenix.

El período bajo control de cambios (octubre 1931-diciembre 1934)

Con la salida de Gran Bretaña del patrón oro, como se vio en la sección V.2, se instauró la primera etapa del control de cambios en la Argentina. En esta etapa, se observa una “fijación” del tipo de cambio al dólar,^[23] donde el peso se revalúa respecto a la libra y su comportamiento respecto al oro se “pega” al del dólar y al del franco (véase gráfico V.7, punto 1). En palabras de Gerchunoff y Machinea (2015: 119), “una rareza se consumaba: el control de cambios, administrados por una Comisión Mixta, se combinaba con el tipo de cambio fijo, pero el tipo de cambio fijo establecía un nexo con el oro a través del dólar y el franco”. Luego, cuando Estados Unidos devalúa respecto al oro en abril de 1933, el peso se revalúa respecto al dólar y se “pega” al franco (gráfico V.7, punto 2).

Gráfico V.7. Comportamiento de los diferentes tipos de cambio
Índice del tipo de cambio del peso moneda nacional respecto a cada divisa. Base ene.-29

Nota: el gráfico muestra en la superficie sombreada en gris la relación entre el peso moneda nacional y el peso oro. La línea sólida gris clara (luego punteada) muestra la relación entre el peso y la libra (libra pegada y libra despegada). La línea gris oscura (luego punteada) representa la relación entre el peso y el dólar (dólar pegado y dólar despegado). Por último, la línea negra es la relación entre el peso y el franco francés. Todas las series están expresadas en índices con base enero de 1929, pero se muestran en diferentes niveles para observar mejor los cambios. Diseño de gráfico basado en Gerchunoff y Machinea (2015: 115).
Fuente: véase Apéndice.

¿Cuál fue el comportamiento de la Caja de Conversión frente al cambio de las reglas de juego? El tipo de cambio dejó de ser un instrumento de política monetaria para la Caja. A partir de marzo de 1932, las reservas se estabilizaron en 353,88 millones de pesos papel, con un tipo de cambio de 3,75 pesos papel por peso oro. Los movimientos de los billetes circulantes, por su parte, respondieron a los movimientos de los redescuentos. Y, desde mayo de 1932, aquellos también respondieron a los adelantos otorgados al gobierno teniendo como caución los títulos del empréstito patriótico.

De este modo, los cambios en los billetes circulantes se independizaron totalmente de las variaciones de las reservas y pasaron a ser explicados por las variaciones en los activos domésticos (esto es: los redescuentos y los adelantos al gobierno a través de los títulos del empréstito patriótico). El gráfico V.8 confirma lo expresado, la relación entre los cambios en billetes circulantes y activos domésticos es de 1 a 1. Y el cuadro V.3 muestra que

Las 10 variaciones negativas de los activos domésticos fueron acompañadas por 10 variaciones negativas en la base monetaria; 6 variaciones positivas de los activos acompañaron a la misma cantidad de incrementos de la base. En 4 meses los activos internos se mantuvieron constantes, y la base monetaria hizo lo mismo.

Gráfico V.8. Dispersión entre la Base Monetaria y los activos domésticos, marzo 1932-octubre 1933
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Fuente: véase Apéndice.

Cuadro V.3. Comportamiento de activos internos y billetes circulantes, marzo 1932-octubre 1933

		Variaciones de la base monetaria
		∆M < 0	∆M = 0	∆M > 0	Total
Variación de activos internos	∆A < 0	10	0	0	10
	∆A = 0	0	4	0	4
	∆A > 0	0	0	6	6
	Total	10	4	6	20

Fuente: véase Apéndice.

En noviembre de 1933, comienza la segunda etapa del control de cambios, la cual estuvo acompañada de una devaluación. Entre noviembre de 1933 y marzo de 1934, el tipo de cambio subió un 42% (9% promedio mensual), siendo este aumento el más pronunciado de todo el período 1929-1934.

En esta segunda etapa, las reservas alcanzaron el mínimo global de la serie (226 millones de pesos papel) en septiembre de 1934. La caída experimentada fue compensada por la suba en el tipo de cambio, que alcanzó el máximo global (5,64 pesos papel por unidad de oro) en esa misma fecha. Esto permitió que la cantidad de billetes circulantes continuara con el patrón establecido por los activos domésticos. El gráfico V.9 muestra, en general, una relación de 1 a 1 entre ambas variables.

Gráfico V.9. Dispersión entre la base monetaria y los activos domésticos, noviembre 1933-diciembre 1934
Variaciones mensuales de cada variable (primera diferencia)

Fuente: véase Apéndice.

Como puede observarse, en esta etapa predominaron las disminuciones en la cantidad de billetes circulantes, respaldadas por la devolución de redescuentos y la leve disminución del crédito al Estado. En efecto, el cuadro V.4 revela que existieron 9 variaciones negativas y 4 positivas en los activos internos, las mismas fueron acompañadas por variaciones de la base monetaria en la misma dirección y magnitud. En una única observación se da un aumento de los activos y una disminución de la base monetaria.

V.4. El sistema bancario

En los años de la Gran Depresión, el público en Argentina nuevamente (como lo había hecho en 1914) acudió a la ventanilla de los bancos a retirar sus depósitos. El cuadro V.5 muestra la pérdida de depósitos –medida por la tasa de crecimiento– que experimentó el sistema entre 1929 y 1934.

Cuadro V.5. Tasas de crecimientos anuales y trimestrales de los depósitos, 1929-1934
Tasa de crecimiento de los depósitos en pesos papel

	Banco Nación	Bancos nacionales	Bancos  extranjeros	Total de bancos
1929 (total)	-4,9%	-1,4%	4,1%	-1,9%
I trim	0,1%	-4,7%	5,6%	-0,6%
II trim	-0,5%	6,2%	-1,0%	1,8%
III trim	-2,1%	-0,5%	0,1%	-1,1%
IV Trim	-2,5%	-2,1%	-0,5%	-2,0%
1930 (total)	-1,7%	-0,9%	12,8%	1,5%
I trim	0,2%	-1,1%	4,8%	0,7%
II trim	-1,9%	-0,8%	1,8%	-0,7%
III trim	0,4%	0,1%	3,1%	0,9%
IV trim	-0,4%	0,9%	2,5%	0,7%
1931 (total)	-10,2%	-10,0%	-7,5%	-9,5%
I trim	-2,9%	-1,0%	1,7%	-1,1%
II trim	0,1%	-3,5%	-5,5%	-2,5%
III trim	-5,3%	-2,8%	-1,2%	-3,5%
IV trim	-2,5%	-3,1%	-2,6%	-2,7%
1932 (total)	3,4%	-5,2%	0,2%	-0,4%
I trim	-1,3%	-1,3%	0,1%	-1,0%
II trim	4,7%	-2,8%	-5,1%	-0,3%
III trim	3,3%	-1,0%	3,7%	1,9%
IV trim	-3,2%	-0,1%	1,8%	-1,0%
1933 (total)	5,1%	-1,7%	-8,5%	-0,4%
I trim	-0,2%	-0,3%	1,9%	0,2%
II trim	1,2%	-1,0%	-0,1%	0,1%
III trim	0,5%	0,4%	-1,4%	0,0%
IV trim	3,6%	-0,8%	-8,8%	-0,8%
1934 (total)	-2,2%	2,2%	-10,1%	-2,4%
I trim	-2,5%	3,8%	-1,0%	0,0%
II trim	0,4%	-0,3%	-2,0%	-0,3%
III trim	0,8%	0,0%	-4,0%	-0,5%
IV trim	-0,9%	-1,3%	-3,5%	-1,6%

Nota: el total de bancos es calculado como la suma del Banco de la Nación, bancos nacionales (excluido Banco de la Nación) y bancos extranjeros.
Fuente: véase Apéndice.

En el año 1929, cuando tuvo lugar el crack de la Bolsa de Nueva York, el Banco de la Nación fue el que registró la mayor pérdida total de depósitos^[24] (4,9%), seguido más atrás por los otros bancos nacionales (1,4%). Los bancos extranjeros, por su parte, exhibieron un crecimiento total del 4,1%. De ello se desprende que el retiro de los depósitos se dio –de manera más acentuada– en las entidades nacionales y, en particular, en el Banco de la Nación.

En 1930, la situación se alivianó. La pérdida total de depósitos del Banco de la Nación se redujo a un 1,7% y la de los otros bancos nacionales a un 0,9%. Los bancos extranjeros continuaron exhibiendo un crecimiento total del 12,8%.

Empero, con el impacto que provocó en los mercados internacionales la salida de Gran Bretaña del patrón oro en 1931, el público en la Argentina enfatizó su retiro de depósitos del sistema bancario. Las pérdidas totales en el año fueron: 10,2% para el Banco de la Nación; 10% para los otros bancos nacionales; 7,5% para los extranjeros; y 9,5% para el sistema como un todo.

Para el año 1932, la situación se mejoró. El único grupo de entidades que registró pérdida total fue el de los bancos nacionales –excluido el Nación–; dicha pérdida fue casi la mitad que la del año anterior (5,2%).

En los años 1933 y 1934, el sistema bancario como un todo exhibió una pérdida total de depósitos del 0,4% y 2,4% respectivamente. Lo importante a resaltar de estos años fue el cambio del comportamiento del público en relación con los bancos extranjeros; las mayores pérdidas totales de depósitos se registraron en estas entidades: 8,5% y 10,1% respectivamente.

En síntesis, las entidades bancarias sufrieron una salida lenta y continua de sus depósitos en los años de la Gran Depresión. Entre 1929 y 1931, la corrida se centró fundamentalmente en el Banco de la Nación y en los otros bancos nacionales, cuyas pérdidas totales fueron de 16,8% y 12,3% respectivamente. En 1932, los más afectados fueron los otros bancos nacionales (-5,2%). Y, en 1933-34, la corrida se desplazó hacia los bancos extranjeros, cuya pérdida total fue del 18,6%.

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En cuanto a los depósitos en términos reales, las series exhiben una tendencia descendente hasta el año 1932 (enero para el Banco de la Nación y junio para el resto de los bancos) y luego una ascendente hasta el final del período (véase gráfico V.10). Este cambio de pendiente no solo está asociado al comportamiento de los depósitos en términos nominales, sino también al de la tasa de interés. Esta subió un 24% entre enero y diciembre de 1929, alcanzó el máximo en mayo de 1931, luego se estabilizó y comenzó a descender a partir de agosto de 1932.^[25] En relación con la tendencia estimada, la misma se estanca e incluso se torna decreciente para ambos grupos de bancos (Nación y el resto) en el período. Por ello, la recuperación de los depósitos –a partir de 1932– contribuyó a aumentar los desvíos respecto a dicha tendencia.

Gráfico V.10. Depósitos del Banco de la Nación y del resto de los bancos, 1929-1934
Millones de pesos moneda nacional

Nota: los depósitos están deflactados por la tasa de interés.
Fuente: véase Apéndice.

En la fase descendente, la caída de los depósitos en términos reales fue del -11% promedio anual para el Banco de la Nación, acompañada de una variabilidad del 27% (la segunda más alta de todos los períodos). Para el resto de los bancos, la caída fue un poco más suave –del 7%– y la variabilidad del 30% (la segunda también más alta de todos los períodos).

En la fase ascendente, el crecimiento fue del 7% para el Banco de la Nación, acompañado de una variabilidad del 32% (la más alta de todos los períodos); y para el resto de los bancos fue del 7% y 28%, respectivamente. Como claramente se deduce, el crecimiento de los depósitos en esta segunda fase no alcanzó a compensar la pérdida en la primera (en particular, en el caso del Banco de la Nación). Además, estuvo el problema de la relativamente alta variabilidad, lo que estaría reflejando una relativamente alta inestabilidad del sistema.

Respecto al nivel de liquidez, el ratio reservas a depósitos del Banco de la Nación cayó un 54% en 1928-29, sin lograr recuperar esta pérdida en los años siguientes. El valor medio descendió a un 15% entre 1929 y 1934; el más bajo registrado de todos los períodos (véase gráfico V.11).

Gráfico V.11. Ratio reservas a depósitos, 1929-1934
Ambas variables tomadas en pesos moneda nacional

Fuente: véase Apéndice

En cuanto al resto de los bancos, el ratio reservas a depósitos observado no permite mostrar el verdadero nivel de liquidez, debido al abultado peso que cobraron los redescuentos en el total de las reservas (como se verá en la sección V.6). El ratio promedio observado fue del 23%, en tanto el contrafactual –excluidos los redescuentos– fue del 11% (véanse gráficos V.11 y V.14).

Ahora sí, en la Gran Depresión, el sistema bancario (incluyendo el Banco de la Nación) había entrado en crisis.

V.5. El Estado

La caída de las importaciones en 1930 provocó un descenso en los ingresos de la Administración Pública Nacional y un deterioro en el déficit fiscal. El resultado primario que fue del -0,19% del PBI en 1929 pasó al -1,69% en 1930, y el financiero de -2% del PBI a casi -4% (véanse gráficos V.12 y V.13).

Gráfico V.12. Resultados primario y financiero de la Administración Pública Nacional, 1929-1934.
Como % del PIB

Fuente: Ferreres (2005).

Gráfico V.13. Ingresos y gastos totales de la Administración Pública Nacional. 1929-1934
Como % del PIB

Fuente: Ferreres (2005).

Ante esta nueva situación, el gobierno tuvo la intención de disminuir el déficit fiscal por diferentes medios. Por el lado de los gastos, el Estado persiguió una mejoría en la eficiencia y en la aplicación de los mismos. En diciembre de 1930, se creó la Comisión de Presupuesto, organismo técnico de consulta, que tenía el objetivo de introducir eficiencia en la administración y en la prestación de servicios públicos. Además, en junio de 1931, se constituyó una Comisión Reguladora de Gastos, a los efectos de someter los mismos a una fiscalización directa y preventiva por parte del Ministerio de Hacienda. En la misma línea pero casi dos años después, en mayo de 1933, se creó una nueva Comisión con el objetivo de proponer una profunda reforma administrativa, que resolviera los problemas de coordinación, superposición de funciones, relocalización y cesantías de empleados.

Además de estos intentos por “ordenar” el gasto público, se persiguió más activamente la recuperación de la recaudación tributaria. Por este motivo, se introdujo una profunda reforma que orientaba la estructura impositiva hacia una más sustentada en impuestos al consumo y al ingreso. Vale aclarar que estos tributos se caracterizaban por una alta elasticidad de su recaudación respecto al nivel de actividad, situación que no se daba en los impuestos de base patrimonial.^[26]

Por decreto del 15 de octubre de 1931, se reglamentó la aplicación del impuesto a las transacciones.^[27] Dado que este tributo se caracterizaba por tener un potencial recaudatorio limitado y resultaba fuertemente distorsivo, solamente se aplicó por tres años (hasta 1934). Además, por medio de un acuerdo del 19 de enero de 1932 se creó, por primera vez en Argentina,^[28] un impuesto de “emergencia” a los réditos.^[29]

Asimismo, se modificaron otros impuestos, tasas y aranceles; mayoritariamente internos, pero también algunos que afectaron al sector externo, a saber:

1. Impuesto sobre los tabacos
2. Impuesto sobre los fósforos
3. Impuestos internos sobre la nafta
4. Modificación de tasas en el impuesto a los perfumes y específicos
5. Impuestos internos a las cubiertas
6. Impuestos sobre las películas cinematográficas
7. Adicional del 10% sobre el valor de tarifa de las importaciones
8. Patentes
9. Impuestos sobre los movimientos de fondos con el exterior
10. Modificaciones en el impuesto de sellos
11. Sobretasa a la contribución territorial
12. Reforma al régimen fiscal de seguros
13. Tasas para el análisis en las Oficinas Químicas Nacionales
14. Derecho a pagar en el Registro de la Propiedad
15. Tasas de autorización e inspección de sociedades anónimas
16. Arancel de los Boletines Oficiales y Judicial
17. Arancel de la Escribanía General de Gobierno
18. Tasas para pasaportes y otras documentaciones de identidad nacional y personal, se pagarán los impuestos y tasas que determinan

Los resultados de las reformas fueron positivos. Después de 1930, los ingresos mostraron una tendencia ascendente, al mismo tiempo que los gastos una tendencia descendente. Y para 1934, las cuentas de la Administración Pública Nacional registraban equilibrio primario y un déficit financiero de 1,6% del PBI –menos de la mitad que el de 1930– (véanse gráficos V.12 y V.13). A pesar de los logros alcanzados, fueron necesarios recursos adicionales para hacer frente a las operaciones del Estado nacional.

V.6. El Banco de la Nación y las funciones bancocentralistas

Los redescuentos

En el año 1928, como se vio en el capítulo anterior, los redescuentos del Banco de la Nación a los otros bancos representaron el 18% de las reservas de estos. En la Gran Depresión, este porcentaje creció de manera abismal: 41% en 1929, 61% en 1931 y 70% en 1934 (véase cuadro V.6).

Cuadro V.6. Redescuentos BNA a otros bancos, 1929-1934
Millones de pesos moneda nacional

	Redescuentos BNA a otros bancos (1)	(1) / Reservas otros bancos
1929	156,2	41%
1930	151,5	31%
1931	284,8	61%
1932	315,9	53%
1933	292,6	55%
1934	295,2	70%

Nota: otros bancos incluyen “otros bancos nacionales” y “bancos extranjeros”.
Fuente: véase Apéndice.

Este agudo deterioro de la situación financiera de los bancos, como ya se anticipó, no se dejó ver en su totalidad en la razón reservas a depósitos. Este indicador bajó al 17% en 1929; luego fue creciendo hasta alcanzar un máximo del 28% en 1932, y nuevamente bajó hasta el 22% en 1934. Y de no haber existido los redescuentos, el ratio en cuestión hubiera alcanzado cifras más que preocupantes: 10% en 1929, 13% en 1932 y 6% en 1934. El valor medio hubiera sido del 11%, en lugar del 23% (véase gráfico V.14). Fue aquí en la Gran Depresión (y no antes) cuando el sistema bancario entró en crisis.

Gráfico V.14. Razón reservas a depósitos del resto de los bancos (valores observados y contrafactuales), 1929-1934.
Ambas variables tomadas en pesos moneda nacional

Nota: valores contrafactuales: se restan de las existencias los redescuentos totales otorgados por el BNA.
Fuente: véase Apéndice.

Como se vio en las secciones anteriores, a partir de abril de 1931, la Caja de Conversión rompió con la ortodoxia de emitir únicamente contra la moneda de reserva. Aquella se puso al hombro la política monetaria a fin de asistir al sistema bancario, que venía sufriendo continuas corridas. En tal sentido, los fondos destinados a los redescuentos a los otros bancos ya no provinieron en su totalidad del Banco de la Nación, sino también de la Caja. Para 1931, el 100% de los fondos vinieron de la Caja, y en 1932, el 94%. En los dos años siguientes, el aporte de la Caja fue bajando, reflejando quizás una mejoría de la situación. Dicho aporte fue de un poco más del 70% en 1933 y de casi el 60% en 1934 (véase cuadro V.7).

Cuadro V.7. Orígenes de los fondos destinados a redescuentos a otros bancos, 1929-1934
Porcentaje del total de redescuentos de cada año

	Fondos propios del BNA	Emisión Caja de Conversión
1929	100%	0%
1930	100%	0%
1931	0%	100%
1932	6,5%	93,5%
1933	29,4%	70,6%
1934	41,7%	58,3%

Fuente: véase Apéndice.

El financiamiento al Estado

El Banco de la Nación allegó recursos a las finanzas públicas, a través del saldo en descubierto en la Cuenta de la Tesorería General. Este saldo sobrepasó el límite legal de forma ininterrumpida desde el año 1930, donde los excesos superaban ampliamente los de los períodos anteriores. También continuaron los redescuentos de Letras de Tesorería, alcanzando el pico máximo de toda la serie en 1931 con más de 303 millones de pesos papel (véase cuadro V.8).

Cuadro V.8. Financiamiento a corto plazo del BNA al Estado: Cuenta de Tesorería General de la Nación y redescuentos de Letras de Tesorería, 1929-1934
Millones de pesos moneda nacional

Años	Estado de la Cuenta “Tesorería General de la Nación”			Redescuentos Letras de Tesorería
	Saldos deudores	Límite legal	Excesos
1929	20,5	44,8		302,7
1930	113,5	45,4	68,1	278,9
1931	146,6	45,9	100,7	303,2
1932	123,7	46,8	76,9	244,0
1933	123,7	47,1	76,6	246,8
1934	123,7	47,2	76,5	273,8

Fuente: BNA (1941).

Empero, estos mayores recursos no fueron suficientes frente al ascenso que venía registrando la deuda flotante. Esta alcanzó el 14% del PBI en 1931, siendo más alta que la interna (13%) y la externa (10%) consolidada respectivamente. Asimismo, respecto a la deuda total representó el 36% y al año siguiente el 39% (el valor máximo de la serie).^[30] En promedio, el Banco financió el 35% de esta deuda.

Ello explica el nuevo salto hacia la heterodoxia que dio la Caja de Conversión en mayo de 1932, cuando comenzó a emitir para financiar la deuda flotante del Estado. Esta emisión tuvo como contrapartida títulos públicos del denominado Empréstito Patriótico. A partir de allí, la deuda flotante con respecto a la deuda total se desplomó (véase gráfico V.15).

Gráfico V.15. Deuda flotante con respecto a la deuda total, 1928-1934
Porcentaje de deuda total

Fuente: Cortés Conde (2005).

El Banco de la Nación también continuó con el financiamiento a largo plazo a través de los préstamos oficiales y los fondos públicos. Los primeros registraron valores muy altos (336 y 349 millones de pesos moneda nacional) en 1933 y 1934. Y los fondos públicos alcanzaron el máximo de toda la serie en 1931, con 60,4 millones de pesos moneda nacional (véase cuadro VI.9).

Cuadro V.9. Otras fuentes de financiamiento del BNA al Estado: préstamos oficiales, fondos públicos, adelantos y reintegro de Fondo de Conversión, 1929-1934
Millones de pesos moneda nacional

Año	Préstamos oficiales	Fondos públicos	Adelantos	Reintegro de Fondo de Conversión
1929	71,4	49,5	22,2	15,9
1930	67,4	49,3	27,2	15,9
1931	94,4	60,4	31,6	15,9
1932	94,9	38,8	36,6	15,9
1933	336,2	38,8	40,9	15,9
1934	349,0	38,8	45,3	15,9

Fuente: BNA (1941).

Por último, los adelantos para la modernización y compra de material naval y militar continuaron en este período. Asimismo, la deuda del gobierno con el Banco por 15,9 millones de pesos moneda nacional en concepto de reintegro del Fondo de Conversión también continuó (véase cuadro V.9).

El gráfico V.16 presenta el resultado financiero de la Administración General en valores contrafactuales y observados. La diferencia sigue siendo importante. En 1930, de no haber existido el financiamiento del Banco, el déficit hubiera sido de 975 millones de pesos moneda nacional en lugar de 428 (2,3 veces más); y en 1934 el déficit hubiera sido de 1016 en lugar de 170 (casi 6 veces más).

Gráfico V.16. Resultado financiero de la Administración General (valores observados y contrafactuales), 1929-1934
Millones de pesos moneda nacional

Fuente: Ferreres (2005) y BNA (1941).

El sacrificio

Finalmente, el sacrificio en que incurrió el Banco de la Nación, en términos de liquidez, por realizar funciones bancocentralistas durante la Gran Depresión fue el mayor de todos los períodos. Además, dicho sacrificio colocó al Banco en una posición financiera preocupante. En efecto, como se vio en la sección V.4, la razón promedio reservas a depósitos del Banco fue de apenas 15%. De no haber el Banco redescontado documentos de otros bancos, dicha razón se hubiera elevado a un 21% (6 puntos porcentuales más); y de no haber financiado al Estado, se hubiera elevado a un 57% (o sea 32 puntos porcentuales más). Estas cifras, de manera contundente, revelan que la presión por financiamiento del Estado fue el principal factor explicativo del deterioro de la razón reservas a depósitos de Banco (véase gráfico V.17).

Gráfico V.17. Razón reservas a depósitos del BNA: observada; contrafactual 1 (sin redescuentos a otros bancos); contrafactual 2 (sin financiamiento al Estado), 1929-1934
Porcentaje de depósitos

Fuente: véase Apéndice y BNA (1941).

V.7. Conclusiones

La Gran Depresión se hizo sentir en la balanza de pagos argentina. En 1929 y 1931, registró una fuerte salida de reservas. A partir de 1932, la situación se apaciguó; aunque aquella siguió mostrando pequeños saldos negativos.

La primera respuesta institucional frente al impacto de la Gran Depresión consistió en la suspensión de la convertibilidad en diciembre de 1929, a fin de frenar la salida de reservas. Asimismo, otros dos cambios importantes tuvieron lugar para socorrer a dos subsistemas en crisis: 1- en abril de 1931, se autorizó la operación de redescuento por parte de la Caja de Conversión; y 2- en mayo de 1932, se autorizó la emisión del “Empréstito Patriótico” al Poder Ejecutivo, lo que implicó que la Caja de Conversión podía emitir billetes teniendo como caución los títulos de dicho empréstito. Y por último, ante una nueva coyuntura externa –debida a la salida de Gran Bretaña del patrón oro– se abrió la primera etapa de control de cambios en octubre de 1931. Además, se inauguró la segunda etapa del control de cambios a partir de noviembre de 1933, que introdujo el permiso previo de cambios para los importadores y tipo de cambios múltiples.

Tras la suspensión de la convertibilidad, la Caja de Conversión abandonó las típicas funciones de las cajas ortodoxas para poder asistir al resto del sistema económico, que enfrentó los coletazos de la Gran Depresión. En la etapa previa al control de cambios, el efecto contractivo de la caída de las reservas sobre los billetes circulantes fue contrarrestado por el aumento del tipo de cambios y por los redescuentos. Se siguió así una política anticíclica.

Con la introducción del control de cambios (primera etapa), el peso se revaluó respecto a la libra y su comportamiento respecto al oro se “pegó” al del dólar y al del franco. Luego, cuando Estados Unidos devaluó respecto al oro en abril de 1933, el peso se revaluó respecto al dólar y se “pegó” al franco. Asimismo, se dio la ruptura total de la relación entre la variación en las reservas y la variación en los billetes circulantes. Esta última pasó a ser explicada por la variación en los activos domésticos (redescuentos y adelantos al gobierno teniendo como caución los títulos del Empréstito Patriótico). En la segunda etapa de control de cambios, las reservas alcanzaron el mínimo global de la serie en septiembre 1934. La caída experimentada fue compensada por la suba en el tipo de cambio, que alcanzó el máximo global en esa misma fecha. Esto permitió que la cantidad de billetes circulantes continuara con el patrón establecido por los activos domésticos.

El sector bancario fue uno de los subsistemas económicos en crisis: sufrió una lenta y continua salida de depósitos. Entre 1929 y 1931, la corrida se centró principalmente en el Banco de la Nación y en los otros bancos nacionales. En 1932, los más afectados fueron los otros bancos nacionales. Y en 1933-1934, la corrida se desplazó hacia los bancos extranjeros.

Los depósitos en términos reales –deflactados por la tasa de interés– mostraron una tendencia descendente hasta el año 1932 (enero para el Banco de la Nación y junio para el resto de los bancos) y luego una ascendente hasta el final del período. Empero, el crecimiento de los depósitos en esta segunda fase no alcanzó a compensar la pérdida en la primera (en particular, en el caso del Banco de la Nación). Además, estuvo el problema de la relativamente alta variabilidad, lo que estaría reflejando una relativamente alta inestabilidad del sistema.

Respecto al nivel de liquidez, el ratio reservas a depósitos del Banco de la Nación registró el nivel más bajo de todos los períodos (15%). Y el ratio (observado) del resto de los bancos se encontraba sobreestimado por el abultado peso de los redescuentos en el total de las reservas. De no haber existido los redescuentos dicho ratio habría alcanzado apenas el 11%. El sector bancario claramente se encontraba en crisis.

El Estado, por su parte, también se vio negativamente afectado por la Gran Depresión. La contracción del comercio exterior (en particular, las importaciones) ocasionó un déficit financiero en 1929-30. Ante esta nueva situación, se implementó una profunda reforma tributaria y una decidida política de reforma administrativa y de racionalización del gasto. No obstante, a pesar de la mayor recaudación y la disminución del gasto, el Estado necesitó una batería de instrumentos de financiamiento.

Los efectos de la crisis sobre los dos subsistemas (bancos y Estado) hizo que el Banco de la Nación ahondara sus funciones bancocentralistas. Pero ello no alcanzó. De ahí que la Caja de Conversión rompió con la ortodoxia de emitir contra el sector externo y salió a hacer política monetaria a través de los redescuentos y la caución de los títulos del Empréstito Patriótico. Lamentablemente, esto no impidió que la posición de liquidez del Banco de la Nación se debilitara –principalmente, por la fuerte presión que las finanzas públicas ejercieron sobre sus reservas–, llevando al sistema al borde del colapso.

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